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　　原创声明 | 本文解读部分作者金融监管研究院创始人孙海波（微信ID：bankkaw)、研究员许继璋(微信ID：xujizhang2013)，欢迎添加微信交流；欢迎个人转发，谢绝媒体、网站和其他公众号转载。

　　日前，证监会证券基金机构监管部将其编写的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定相关问题解答》向各证券公司、基金管理公司、期货公司、投资咨询公司下发。该《问题解答》总共有十五个问答，对市场关注的热点问题作出了回应，并强调了“实质重于形式”的监管原则。

机构监管动态

（2016年第9期 总第24期）

证券基金机构监管部主办

2016年10月21日

【编者按】2016年7月14日，我会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》），对私募资管业务出现的突出问题进行系统性规制。为进一步说明法规适用的具体要求，强调“实质重于形式”的监管原则，我部编写了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定相关问题解答》。本期将有关内容予以刊发，以供遵照执行。

《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》相关问题解答

一、《暂行规定》是否适用于证券期货经营机构开展的如下资产管理业务：（1）证券公司私募投资（直投）子公司开展的私募股权基金管理业务？（2）证券公司、基金管理公司开展的QDII专户业务？

答：《暂行规定》主要适用于证券期货经营机构通过资产管理计划形式开展的私募资产管理业务，私募证券投资基金业务参照执行。据此，上述问题的监管口径如下：

《暂行规定》暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金。因此，证券公司私募投资（直投）子公司开展的私募股权投资基金业务，不适用本规定，应当适用《私募投资基金监督管理暂行办法》。

证券公司、基金管理公司开展特定客户境外资产管理业务应当遵守《暂行规定》的相关要求。《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》等法规对特定客户境外资产管理计划委托境外投资顾问有特殊规定的，从其规定。

　　法询金融解读：首次明确证券公司直投子公司开展的私募股权投资不适用《暂行规定》。除公募QDII外，其他券商和基金公司专户的QDII海外投资也需要适用《暂行规定》，这意味着在海外加杠杆，或者在销售宣传上都需要按照新八条底线规定约束。

二、《暂行规定》第十五条规定“私募证券投资基金管理人参照本规定执行”，该条以基金管理人口径还是以产品口径参照执行？

答：《暂行规定》对私募证券投资基金管理人的界定以产品口径为准。各类型私募基金管理机构只要设立发行了私募证券投资基金、其私募证券投资基金管理活动均应当参照《暂行规定》执行。

　　法询金融解读：首次明确私募证券投资管理人参照执行，是指按照产品口径参照。这点笔者在此前的多篇文章非常明确地认为是产品口径。因为从证监会的监管思路看，私募基金的监管是功能监管而不是机构监管，那么只有产品层面的私募证券投资基金产品才需要受到证监会原本用来约束证券期货经营机构的《暂行规定》，否则会形成非常大监管套利空间。但私募证券投资基金管理人发行的私募股权或其他类型私募产品不需要适用《暂行规定》。

　　这一点笔者需要进一步做解释，因为朋友圈几乎每天都有金融机构尤其银行朋友在问，有效合伙制基金或者契约型基金是否需要符合新八条底线规定？其实这个问题本身思路不是很正确，是否需要适用《暂行规定》不是看有限合伙或者契约型，只要底层资产属于证券类资产，然后又是私募性质就需要符合《暂行规定》；当然如果是信托或银行理财，不论底层资产投资了什么肯定不需要符合《暂行规定》，但如果信托计划如果需要在中证登开户，具体如何执行仍然有待确认。

　　下面图一和图二是一个并购基金结构，主要是上市公司并购重组服务。初步评估不受此次《暂行规定》影响，主要基于两点：第一这里的有限合伙即便在基金业协会备案也不属于新规约束范围，因为投资标的不是证券类资产，备案时候完全可以选择私募股权类投资基金或其他项。

三、《暂行规定》第三条规定，资产管理计划不得宣传保本保收益、名称不得含“保本”字样。按照上述要求，产品结构上能否参照公募保本基金约定第三方担保机构提供买断式担保？

答：《暂行规定》第三条重点规范宣传推介行为，以避免误导投资者形成刚性兑付预期。法规不禁止资产管理计划在投资端采取相关增信措施，但管理人不得以采取了相关增新措施为由，向投资者宣传保本保收益或使用含“保本”字样的产品名称。

　　法询金融解读：

允许第三方机构对资产管理计划进行增信（买断式保本），但禁止宣传；需要注意的是这里只是针对平层产品，允许第三方的担保。但如果是结构化产品，第三方对优先级提供担保仍然是禁止。

四、如何界定《暂行规定》第三条第（六）项规定的“为单一融资项目设立多个资产管理计划”？

答：符合如下标准，一般认为属于“为单一融资项目设立多个资产管理计划”：一是投资运作方面，多个资产管理计划系为融资人提供债券或股权的一级市场直接融资，不包括二级市场证券买卖行为；二是交易目的方面，多个资产管理计划系为满足同一个项目的一揽子融资计划而专门设立，标的资产事先固定，不具备动态化的组合管理特征；三是标的性质方面，融资项目不得公开募集资金，投资者人数依法不得超过200人。

典型的情况如分期成立多个产品，投向单笔委托贷款、单个未上市公司股权、单个信托计划或私募资管产品等。实践中，管理人按照内部复制策略设立发行多个证券投资资产管理计划，且持有相同证券投资组合的情形，不属于本条规制范围。

　　法询金融解读：明确单一融资项目为一级市场股权融资或者债权融资。不包括二级市场证券交易（股权或债权）

五、如何理解《暂行规定》第三条第七项规定的“特定对象确定程序”？

答：管理人或销售机构通过互联网媒介向投资者宣传推介资产管理计划时，应当设置在线特定对象确定程序。投资者通过该程序，提供了必要的风险测评、投资者适当性调查等文件后，才能通过互联网接受私募资产管理计划宣传推介。具体要求参照基金业协会《私募投资基金募集行为管理办法》第二十条的规定。

六、如何理解《暂行规定》第三条第十项关于“不得宣传预期收益率”的规定？是否可以用“约定收益率”、“业绩比较基准”、“业绩报酬计提基准”等表述代替“预期收益率”？

答：《暂行规定》第三条第（十）项规定，不得“向投资者宣传资产管理计划预期收益率”，立法目的在于打破刚性兑付预期，禁止相关宣传用语误导投资者，使其相信能够在未来获得受保证的固定收益。监管部门在法规执行过程中将采取“实质重于形式”的判断原则，如管理人采用“约定收益率”、“未来收益率”等与“预期收益率”内涵基本一致的表述，不符合法规要求。

管理人可以约定“业绩比较基准”或“业绩报酬计提标准”，但相关概念的使用应当与其合理内涵一致。例如，“业绩比较基准”应当用于说明相对收益投资策略，“业绩报酬计提基准”则应当用于约定管理费计提标准，不得变相用于宣传“预期收益率”。

　　法询金融解读：首次肯定“业绩比较基准”和“业绩报酬计提基准”的提法，但不能用上述提法进行哦那个变相误导宣传。做合同的法务狗们终于有了参考标准了。

七、如何理解《暂行规定》第四条规定的“利益共享，风险共担”原则？

答：“利益共享，风险共担”原则是指结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，不能够出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况。换言之，产品整体净值≥1，劣后级投资者不得亏损；产品整体净值＜1时，优先级投资者不得盈利或保本。在上述底线要求上，结构化资产管理计划可对各类份额的风险与收益分配进行约定，但应当公平恰当，不得存在利益输送。

　　法询金融解读：“利益共享、风险共担”的原则其实在基金业协会的备案指引3号中已经充分体现，上述公式简单说就是，在资管计划发生亏损时候，优先级不能有任何收益（包括提前计提收益）而且需要共同承担亏损，比例自行约定。这里特别提及了不应该存在“利益输送”，相信也是认可了笔者此前对于基金业协会《备案管理规范第3号》的分析：

　　如果监管强制要求享受的收益和承担亏损适用同一个比例分配，那么结局要么是一个平层产品，按照出资比例约定亏损和收益比例（实际上是对新八条底线关于结构化产品的一个彻底否定）；要么就是一个有违公允对待投资者的产品，因为出资比例和同时享受亏损收益比例如果不对称，比如出资50%的优先只享受20%的收益和20%的亏损，那么一定是优先对劣后的利益输送，整个资管计划设计违反公允对待投资者原则。

　　所以在基金业协会10月底发布的正式稿中已经在细微处做了调整，表述为“但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。”；将此前的“同时适用”改为“同等适用”，意味着优先级和劣后级约定的亏损分担比例和收益分担比例可以完全不一致。重点反而是不应该因为比例一致导致的利益输送。

八、《暂行规定》第四条规定“非结构化集合资产管理计划的总资产占净资产的比例不得超过200%”，《证券公司定向资产管理业务实施细则》第三十五条规定“单只集合计划参与证券回购融入资金余额不超过该计划净值的40%，中国证监会另有规定的除外”，两部法规的要求不一致，如何适用？

答：中国证监会其他规定的要求严于《暂行规定》的，从其规定。

　　法询金融解读：需要注意区分融资比例和结构化杠杆比例。在《暂行规定》中规定平层产品的融资比例200%显然和此前规定冲突属于立法层面的技术细节，这里明确最终适用140%的上限规定。

九、《暂行规定》第四条第（五）项规定，管理人应当履行穿透审查义务，防止结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级。如其他金融产品嵌套投资于证券期货经营机构的资产管理计划，对管理人有何监管要求？

答：结构化资产管理计划嵌套投资于其他金融产品，管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求履行向下穿透审查义务，即向底层资产方向穿透核查，以确定受托资金的最终投资方符合《暂行规定》在杠杆比例等方面的限制性要求。

管理人故意安排其他结构化资管产品作为委托资金，以规避《暂行规定》的杠杆倍数限制对结构化资产管理计划；或明知委托资金为结构化杠杆产品，人配合其进行止损平仓等保本收益操作的，属于变相规避监管行为。对此，监管部门将对相关机构予以重点关注，情节严重的，追究机构及相关人员的责任。

　　法询金融解读：明确向上穿透的细节，和基金业协会的《备案管理规范第3号》内容一致。比此前兰州会议强调的只向上穿透识别杠杆率更加严格。

十、第十四条第（三）至第（七）项对各类结构化资产管理计划的定义进行了规定，请问：（1）嵌套投资于其他资产管理产品如何进行分类，确定杠杆倍数?（2）主要投资于非标准化债权资产的结构化资产管理计划如何进行分类、确定杠杆倍数？

答：投资于公开募集证券投资基金，达到《暂行规定》第十条第（三）至第（五）项的比例要求，可归类为股票类，固定收益、混合类结构化资产管理计划，主要投资于公开募集证券投资基金以外的其他资管产品，按照以下顺序确定确定资产管理计划的分类：（1）如被投资产品合同明确约定投资于银行存款、标准化债券等固定收益类金融资产的比例不低于80%，视同投资于固定收益类金融产品；（2）如投资产品不符合第1项条件，如投资范围包括股权类资产，视同投资于股票类资产；（3）被投资产品不能归类于上述两类，按照其他结构化资产管理计划处理。

结构化资产管理计划主要区别于非标准化债权产品，应当归属于“其他类”，杠杆倍数不得超过2倍。

　　法询金融解读：投资于非标类的资产管理计划属于“其他类”其实没有任何悬念，这里只是首次稍微扩大了“股票类”的范围，即如果上层资产管理计划嵌套其他私募资管计划，底层私募计划如果投资范围包含股票，且固定收益类约定投资比例不到80%，那么上层私募资管计划就按照股票类进行分类，上层结构化私募产品优先和劣后比例不超过1：1。

　　上图为某公司债项目的交易结构图，由于“投资标的”属于证券类，所以受八条底线约束，杠杆率超标。若图中的契约型基金是信托则没有关系，如果不是信托就违规了。

十一、如何理解《暂行规定》第五条第（一）项关于管理人委托第三方机构提供投资建议，不得存在“未建立或未有效执行第三方机构遴选机制，未按照规定流程选聘第三方机构”的规定？

答：证券期货经营机构开展私募资管业务，委托第三方机构提供投资建议的，应当建立相应的遴选机制，确保第三方机构符合《暂行规定》要求的基本条件。在不低于法规要求的基础上，管理人可以结合产品实际情况在，从第三方机构的历史业绩、诚信记录、投资管理能力等方面进一步设定个性化的准入门槛。

监管强调，第三方机构，管理人开展上市业务活动，应当符合谨慎勤勉、诚实信用原则，一是应当委托管理经验、专业能力等于产品实际情况相匹配的第三方机构提供投资建议；二是不得存在“名实不符”的情形，及故意安排其他机构作为名义上的投资顾问，实际由不具备条件的第三方机构提供投资建议，对于第二种行为，管理人及相关第三方机构均须承担合规责认。

十二、根据《暂行规定》第十四条第（八）项的规定，具有证券、期货投资咨询牌照的机构是否符合为资产管理计划提供投资建议的条件？

答：区别于为普通客户提供投资顾问服务，为资管管理计划（受托资产）的组合管理提供操作性建议具有特殊性，属于资产管理业务的延伸，为确保提供投资建议的第三方机构具备基本的资产管理能力，《暂行规定》将此类机构的范围限定为依法可开展自查管理业务的证券期货经营机构，以及具备良好过往业绩等条件的私募基金管理机构。因此，投资咨询机构如为资产管理计划提供投资建议服务，应当登记为私募基金管理人并符合资质要求等条件。证券期货经营机构不具备开展自查管理业务资质的，不得为资产管理计划提供投资建议，应当参照资产管理业务实施内部管理：一是由特定的部门实施统一运营管理，各分支机构不得独立开展业务；二是纳入信息隔离墙制度的管理范围，严格防范与公司自营业务的利益冲突风险。

　　法询金融解读：首次明确业内最主要的质疑焦点：部分券商单独成立了资产管理子公司从事私募资产管理业务，此类券商母公司本身不具备私募资产管理业务资质，但具备证券期货投资咨询资质，具备此类为普通客户提供咨询的牌照能否也可以作为《暂行规定》的合格投顾？本文件给予明确的否定回复。

十三、《暂行规定》第十四条第（八）项规定，符合提供投资建议的私募证券投资基金管理人应当“具备3年以上连续可追溯正确、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人”，如何界定“连续”、“可追溯”以及“管理收费”？

答：（1）该条规定的“投资管理人员”是指在受国务院金融管理部门监管的持牌金融机构或只在基金业协会登记的私募基金公司任职、具备证券、期货自营账户或受托产品管理工作经历的人员。（2）“3年以上连续业绩”，原则上应当是未有中断的连续投资管理业绩，如有中断重新计算。（3）“可追溯业绩”不限于公开披露业绩。未有公开披露业绩的，管理人应当要求第三方机构提供相关人员的投资业绩证明文件，且证明文件符合“可验证可核查”的要求。

　　法询金融解读：非常明确连续是指“未中断”，如果中断需要重复计算。而且只局限于证券基金或私募基金的投资管理运作。但并没有明确具体岗位类似疾如风“管理人”，比如作为交易员，券商自营或基金的运作业绩是否可以作为其业绩？笔者倾向于认为投资管理决策人员。

十四、《暂行规定》第九条关于禁止资金池业务的规定，实践中基金子公司按照《证券投资基金特定客户资产管理业务试点办法》发行设立的现金管理类资产管理计划，滚动发行或定期开放申赎并投资于一定比例的非标资产，是否违反法规规定？

答：现金管理类产品的风险收益和投资运作特征应当与其产品名称一致，与产品开放频率相匹配，且主要投资于具有高流动性的货币市场工具。

　　法询金融解读：并没有给肯定的回复，至少如果现金管理类资管计划底层资产包含少量非标没有被否定，但具体比例没有给予正面回复。

十五、存量产品不符合《暂行规定》的要求，如资产管理合同未约定合同期限或明确约定为无固定期限，监管上有何要求？

答：《暂行规定》对保本产品、结构化产品以及委托第三方机构提供投资建议的产品规定了过渡期安排，要求不得净申购、合同到期后清盘，目的在于存进规则平稳实施，避免因“一刀切”引发投资者纠纷等风险。对于不符合《暂行规定》要求，且未约定合同期限或约定为无固定期限的存量产品，在兼顾原有投资者利益、风险可控的情况下，管理人也应当及时采取相关措施逐步予以清理或整改为合规产品，不得故意拖延。

下一步，监管部门将密切关注此类存量产品的整改情况，对于明显可以及时整改到位的产品，但管理人变相拖延整改、怠于履行合规业务的，我会将采取相应的监管措施。

　　------正文结束------

　　更多相关系统性问答和整个资管行业政策关键点梳理，可以参考笔者及法询金融团队整理的报告《第三版资管监管问答360》，更新至10月中旬。预定联系助理手机微信：15001717574

　　附件：以下为金融监管研究院整理的关于《暂行规定》及《备案规范》的四十五个问答，供读者参考阅读。

新八条底线及私募资管备案四十五问

本文分为六大部分，从八条底线的发展演变开始，对证券期货经营机构私募管理业务中的结构化产品、第三方投顾、备案与自律核查、通道业务和资金池、资管产品销售等五个方面以问答的形式进行了比较全面的梳理。

内容来源包括但不限于：证监会的新八条底线、基金业协会的3个备案管理规范、八月底证监会“兰州会议”的内容以及法询金融对相关规则的解读和理解。因能力所限，本文难免遗漏了某些重要问题，或者对某一问题的理解有偏差，欢迎添加微信xujizhang2013对相关内容进行交流和探讨。

此次证监会对资管行业的监管规则和执行力度都是史上最严，从结构化产品的严格约束，到向上向下穿透，到诸多细节的解释口径是监管君在对比多年银监会和证监会的监管口径来看，都是史无前例！我们团队也倾力推出最全最成体系的45项问答，彻底为大家答疑解惑。

　　第一部分：新八条底线概述

　　Q

　　一“新八条”的发展演变？

　　1、2014年9月，证监会“郑州会议”

　　2、2015年3月， 《八条底线禁止行为细则》

　　3、2015年8月，《八条底线禁止行为细则》修订内部讨论稿

4、2016年5月，《八条底线禁止行为细则》修订征求意见稿

5、2016年7月， 新八条底线

6、2016年10月，基金业协会发布《备案管理规范》

1、2014年9月，证监会“郑州会议”

2014年9月12日，证监会在郑州召开证券公司、基金管理公司及其子公司“资产管理业务座谈会”，中国证监会主席助理张育军在会上讲话，并提出资管业务应当牢牢守住八条底线。

2、2015年3月， 《八条底线禁止行为细则》，目前已废止

2015年3月，证监会发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（2015年3月版）。

3、2015年8月，《八条底线禁止行为细则》修订内部讨论稿

2015年6月股灾后，监管开始清理整顿配资和不规范的私募产品，于2015年8月修改了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（2015年3月版），并在内部进行了小范围的意见征询。

4、2016年5月，《八条底线禁止行为细则》修订征求意见稿

受股市的影响，证监会需要对杠杆倍数进行调整，违法从事证券期货业务活动以及违规聘请投资顾问等新的情况需要纳入规范。同时，私募证券投资基金管理人增长较快，为避免监管套利，也需将其纳入统一自律管理范围。

5、2016年7月， 新八条底线

2016年7月14日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，对《八条底线禁止行为细则》升级为暂行规定，规定的内容与2016年5月征求意见的《八条底线》大部分保持一致，对个别内容根据反馈意见作出调整，《规定》于2016年7月18日起正式施行。

6、2016年10月，基金业协会发布《备案管理规范》

在内部征求意见后，中国证券投资基金业协会于2016年10月21日正式发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1-3号》，分别涉及备案核查与自律管理、委托第三方机构提供投资建议服务和结构化资产管理计划，对新八条底线进行进一步细化和明确。

　　Q

　　二、新八条底线的适用范围？

　　1、主体范围

新八条底线（或简称为“暂行规定”）的适用范围是证券期货经营机构，具体指证监会监管下的三大类机构：证券公司及其子公司；基金管理公司及其子公司；期货公司及期货子公司。

在中国基金业协会登记的私募证券投资基金管理人参照执行。证券期货相关的销售机构和私募资产管理业务中的投资顾问也要遵循相关的规定。

但是笔者认为除非未来私募基金管理人和私募基金产品是完全一一对应，走专业化经营道路，否则适用范围不应该是针对管理人，而是针对私募基金产品层面。这意味着私募股权投资基金，非标债权类型（备案为“其他”）不需要适用新八条底线（意味着不受如此严格合格投顾限制，没有那么多结构化产品约束如杠杆率），当然即便不受新八条底线约束，所有私募基金都仍然严格遵守新的私募基金募集新规（监管账户、冷静期、禁止保本保收益和预期收益率、资金先到位、资产证明、宣传规范等）。

　　2、业务范围

证券期货经营机构私募资产管理业务（暂行规定第十五条）；

证券公司、基金子公司的资产证券化业务不适用《 规定》(暂行规定第十五条)。

　　3、时间范围

2016年7月18日前存续的产品，不符合《规定》 有关要求的，合同到期前不得新增净申购规模，不得提高杠杆倍数，合同到期后予以清盘，不得续期；2016年7月18后成立的产品，应当适用规定》。(暂行规定第十五条);但如果到期后希望展期则需要重新备案，并需要严格按照新八条底线和备案指引细则1-3号执行。当然这里重新备案笔者理解，至少资金验资流程可以省略，但其他材料需要重新递交。

　　Q

　　三、新八条底线对于资管产品的投资范围有哪些规定？

　　不得投资于不符合国家产业政策、 环境保护政策的项目，但证券市场投资除外。具体不得投资的范围包括：

　　（一）投资项目被列入国家发展改革委最新发布的淘汰类产业目录；根据国家发展和改革委员会《 产业结构调整指导目录》 淘汰类：落后生产工艺装备： 17个领域288类；落后产品： 12个领域136类。

　　（二）投资项目违反国家环境保护政策要求；因此，对于管理人而言，涉及环保的问题应当索要环评报告。

　　（三）通过穿透核查，资产管理计划最终投向上述投资项目。

　　第二部分：结构化资管产品

　　Q

　　四、如何按照“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的原则设计结构化资产管理计划？（证监会兰州会议）

　　“利益共享、风险共担，风险与收益相匹配”是指结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，不能够对优先级投资者单方面提供保本保收益安排。换言之，法规的底线要求是，产品整体净值≥1，劣后级投资者不得亏损；产品整体净值＜1时，优先级投资者不得盈利或保本。

　　实践中，许多机构咨询形式多样的操作方法是否符合规定。我们（证监会）认为，各机构按照结果导向的逻辑进行整体把握。以约定收益分配顺序、约定劣后级投资人须单方面承担补偿义务，约定管理人或第三方机构须高于净值受让优先级份额等安排，如实质上向优先级提供了单方面风险补偿，最终保证其不受亏损或获取固定的收益回报，均不符合要求。

　　Q

　　五、优先级委托人是否可以通过结构化实现保本保收益？

　　根据“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则，所有投资者（包括优先级委托人）均应当共同享有收益、承担亏损。但并不要求优先级、劣后级委托人按照同比例享有、承担，而是可以另行约定合理的比例，但是前述比例应当同等适用于收益分配和亏损承担两种情况。

　　Q

　　六、是否可以先分配优先级本金或/且收益，然后再向劣后级委托人分配？

　　不可以，所以资产管理合同不得以劣后级委托人的认购资金、申购资金（即：本金）为优先级委托人承担损失，所以资产管理计划委托财产不足以支付优先级、劣后级委托人全部的本金，亦应当根据事先约定的收益、亏损享有、承担比例分配、支付相应的本金。

　　对于收益分配，资产管理计划应当根据实际发生的收益进行计提、分配。如果无收益或者发生亏损的，不得对优先级计提收益或者进行分配。所以，优先级委托人可能无法根据约定的业绩比较基准、基准收益（或其他类似表述）获得固定的收益。

　　Q

　　七、劣后级委托人或者其指定的第三方是否可以追加增强资金？

　　过往的结构化资产管理计划一般由劣后级委托人或其关联方提供增强资金，增强资金不改变资产管理计划杠杆率，并且有利于避免资产管理计划发生止损、平仓的情况。此次基金业协会未禁止提供增强资金，但是追加增强资金可能变相实现对于优先级委托人的保本保收益，所以明确规定不得约定单方面提供追加增强基金等保证优先级委托人利益的条款。因此，优先级、劣后级委托人应当共同提供增强资金，但是共同承担的比例、顺序未明确规定。我们理解是不得100%由优先级承担亏损，或劣后级先行承担损失，应该是包括提前终止的罚息等措施。单方面提供增强资金保障优先级显然包括劣后补仓行为。但这里没有禁止不对称的增强资金，比如净值跌到清仓线附近，劣后可以按照99%比例补仓，优先级按照1%的比例补仓。

　　Q

　　八、如何理解资产委托人不得直接、间接影响资产管理人对于资产管理计划的投资、运作以及管理？

　　结合《备案管理规范第2号-委托第三方机构提供投资建议服务》的规定，资产管理人不得以接受特定多个客户资产管理计划委托人发出投资建议、投资指令的模式进行投资运作，基金业协会系限制结构化资产管理计划中资产委托人或其委托人代表通过投资建议、投资指令或其他方式取代资产管理人，事实上管理、运作资产管理计划。

　　对于配资业务的限制回答：资产管理人不得通过结构化将资产管理计划异化为“类借贷”产品，为劣后级委托人提供配资业务，由优先级委托人向劣后级委托人提供资金，劣后级保证优先级委托人本金及其固定收益。

　　Q

　　九、资产管理计划是否可以通过嵌套投资，突破杠杆率的限制？

　　不可以，资产管理合同应当明确其类别，即：股票类、固定收益类、混合类、其他类。并且，明确约定投资范围、比例，杠杆倍数等内容。另，资产管理计划投资其他金融产品的，应当穿透审查被投资的金融产品是否存在结构化、是否投资于其他金融产品的劣后级份额，根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称为“暂行规定”），结构化资产管理计划不得嵌套投资于其他金融产品的劣后级份额。

　　其中，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过 2 倍；

　　Q

　　十、八条底线适用于私募证券投资基金管理人，那么该基金管理人发行的股权私募和其他私募产品是否适用？

　　从新八条底线的监管思路看，应该是针对私募产品特征的监管，即私募领域按照功能监管原则，所以私募证券投资基金管理人发行的私募股权投资基金或其他类型投资基金产品不适用于新八条底线。

　　目前，基金业协会对私募基金管理类提出了“专业化经营”的要求，即私募管理人在登记时只能从证券投资基金管理人、股权投资基金管理、创业投资基金管理人和其他投资基金管理人选择一种，这和原来的规定不同。那么，在专业化经营要求下，私募证券投资基金管理人只能发行私募证券投资基金了。

　　Q

　　十一、信托计划和证券期货类资管目前在投顾方面有那些差异？

　　信托计划如果雇佣投顾，并不受证监会八条底线的约束，尽管银监会对投顾也有明确的要求，但相对宽松：

　　证券投资信托业务的投顾须符合的主要条件：①组织形式：公司或合伙企业；②实收资本不低于1000万；③团队主要成员通过证券从业考试，从业经验不少于3年，有可追溯的证券投资管理业绩证明。

　　银监会要求银信合作产品投资于权益类金融产品，且聘请投顾的，应提前10个工作日报告。私人股权投资信托业务的投顾应满足以下条件：①持有不低于该信托计划10%的信托单位；②实收资本不低于2000万；③主要成员股权投资业务从业经验不少于3年，业绩记录良好。

　　上述投顾范围相对广泛，不限制协会会员，一般的证券投资信托顾问不要求3年可追溯业绩。

　　但如果是证券期货经营机构，笔者认为即便在信托或银行理财层面架设投顾也不能违反新八条底线资质要求，因为证券期货经营机构奉行的是机构监管原则；但如果是私募基金管理人，笔者认为并不是机构监管原则，管理人本身只是受协会自律管理规则约束，如果管理人在信托或银行层面从事投顾可以不受证监会新八条底线约束。

　　但从最新的备案指引3号的细则看，如果是信托底层有证券期货类私募资管或私募证券资管计划，则在结构化信托层面也需要符合新八条底线要求，也就是只要嵌套就需要向上穿透严格执行。

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　　十二、证监会和基金业协会此次备案细则对结构化产品重新定义之后，银监会对结构化信托是否有类似约束？

　　结构化产品的严格限制以及对投顾的资格准入，到预期收益率宣传的禁止，再到未来银监会可能出台的新规限制非标银行理财嵌套券商基金期货资管，信托通道再次崛起，尽管通道费相对较高，但从监管规则上看，信托仍然比较宽松：

　　1、股票类结构化信托部分银监局严格执行1:1的杠杆率，但部分地区仍然可以按照2:1执行，而且对于其他类型的结构化信托杠杆率并没有明文限制杠杆。

　　2、结构化信托，银监会并没有限制宣传预期收益率，包括合同和销售过程中都可以进行设定预期收益。劣后的担保或补仓也没有限制。

　　3、劣后补仓：银监会在《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》中明确允许：(四)结构化信托业务运作过程中,信托公司可以允许劣后受益人在信托文件约定的情形出现时追加资金。

　　4、信托计划没有禁止投顾投资劣后，甚至要求私人股权投资信托业务投顾必须投资10%份额。

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　　十三、如何理解收益和亏损的比例平等适用？

　　根据备案3号的规定，优先级与劣后级投资和可以在合同中约定享受收益和承担亏损的比例，且该等比例应当平等适用于享受收益和承担亏损亏损两种情况。即收益和损失应当适用同一比例，例如优先和劣后投资人在资管合同中预定，当产品盈利时，优先享受了X%的收益，劣后享受(1-x%)的收益；那么在产品发生亏损是，优先也要承担X%的亏损，劣后承担（1-X%）的亏损。

　　【探讨】“同时适用”和“平等适用”的推敲

　　笔者注意到，关于收益和亏损比例问题，备案3号正式稿对征求意见稿的版本进行了修改：

　　正式稿：所有投资者均应当享受收益或承担亏损， 但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况。

　　征求意见稿：所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例同时适用于享受收益和承担亏损两种情况。

　　虽然只对一个词语进行了修改，将“同时适用”改为“平等适用”，但是这种变化值得仔细推敲。笔者认为，这一修改可以有如下两种不同的解释：

　　一是监管觉得 “平等适用”的措辞上更加准确，内容上没有变化，即收益和亏损时应当同时适用同一个比例。另外一种解释就是，对原有的意思进行了改变，即“同时适用”强调的是“一个比例”，而“平等适用”是不是可以解释为享受收益时一个比例，承担亏损时则按照另外一个比例，但是这两个比例要求满足“收益与风险相匹配”的规定，即所谓的“平等”。

　　结构化产品的优先级资金风险偏好较低，大部分来自银行，如果收益和亏损适用同一个比例，将对结构化产品产生很大的影响，这些资金难以进入，对结构化资管产品打击很大。如果解释为收益和亏损可以是在遵守“收益和风险相匹配”下的两个不同的比例，虽然优先资金仍然存在亏损的可能，但是可以降低亏损比例，可以吸引部分资金进来。这部分修改或许是监管层有意为之，或许是我们过度解读，最终具体的含义还要看监管层的执行口径和解释。

　　更多问题的交流和讨论，可以添加微信作者xujizhang2013，或者监管君本人微信bankkaw。

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　　十四、关于穿透核查是如何规定的？是否需要向上穿透核查？

　　1、向下穿透

　　《暂行规定》和备案3号明确规定了资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资金方向进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合《暂行规定》 在杠杆倍数等方面的限制性要求。

　　2、向上穿透

　　和向下穿透不同，《暂行规定》和备案3号没有“向上穿透”等字眼，但是对“向上穿透”的相关内容做了规定，主要包括了证监会兰州会议的要求和备案3号的规定。

　　（1）今年八月底证监会兰州会议对信托计划嵌套资管计划的有关问题做了相关解释：管理人故意安排其他机构化资管产品作为委托资金，以规避《暂行规定》的结构化杠杆限制；或明知委托资金属于结构化杠杆产品，并配合其进行止损平仓等保本收益操作的，属于明显的变相逃避监管的行为，对此类行为监管部门将对相关机构予以重点关注，情节严重的，追究机构及相关人员责任。根据证监会的解释，资管计划也应当向上穿透核查，但是仅限于“杠杆率”和“保本保收益操作”。实践中也有机构通过信托计划嵌套资管计划的方式，在信托端加载投顾和劣后对优先的部分增信措施。

　　（2）后来备案3号对证监会“向上”穿透的有关内容进行了升级，扩大到全部的相关规定。即证券期货经营机构不得以规避《暂行规定》及本规范要求为目的， 故意安排其他结构化金融产品作为委托资金， 通过嵌套资产管理计划的形式，变相设立不符合规定的结构化资产管理计划。根据笔者理解，这样的措辞基本上可以认为未来信托计划嵌套资管计划的模式已经暂停。不仅仅是杠杆率的问题，从保本保收益、预期收益率宣传等层面上层嵌套的信徒都需要符合。但如果单纯结构化信托开户投资交易所股票和债券理论上可以不在协会备案，在开户环节是否受到中证登按照新八条底线进行审查仍然有待观察。

　　Q

　　十五、结构化资管杠杆比例不得超过140%和非结构化集合资管不得超过200%，怎么理解和适用？

　　140%是结构化资管计划的在投资运作中的杠杆比例，即资管产品作为一个整体对外融资的限制。千万不要和结构化资管的产品杠杆（即优先份额/劣后份额，如股票和混合类的杠杆率限定为1倍）混淆。

　　《证券公司定向资产管理业务实施细则》规定“单只集合计划参与证券回购融入资金余额不超过该计划的40%”，这与暂行规定不一致。根据证监会兰州会议的解答，应当按照严于《暂行规定》的规定执行。

　　Q

　　十六、是否可以通过有限合伙是代替相关资管产品？

　　目前已有机构利用有限合伙设计相关产品，但是有限合伙的投向仅能限制为非标和股权投资，证券投资则行不通。

　　根据《合伙企业法》第三十三条的定义，只是约定不得将“全部”收益或损失集中在部分合伙人，这意味着可以按照不均等原则分配收益和损失，没有强调要平均分配。如果按照《合伙企业法》的规定，则可同通过有限合伙设计GP和LP的结构，或不同LP的收益分层实现优先和份额按照不同比例分配的目的。但这类产品是否属于八条底线中的结构化产存在一定的不确定性，解释权在协会手中。而且这里只是类型认定的问题不存在上位法下位法冲突事项，协会完全有权力根据自己理解进行将部分优先合伙制基金认定为“结构化产品”。

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　　十七、 有“安全垫”的风险缓冲产品还可以做吗，是否提超额取业绩报酬？

　　这类产品目前可以进行，但是不可以计提超过按份额比例计算的收益。资产管理人可以按照《暂行规定》要求， 通过以自有资金认购的资产管理计划份额先行承担亏损的形式提供有限风险补偿，但不得以获取高于按份额比例计算的收益、提取业绩报酬或浮动管理费等方式变相获取超额收益。根据《暂行规定》，该类产品不属于结构化产品的范畴。

　　第三部分：第三方投顾

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　　十八、哪些机构可以作为投顾？

　　具体包括两大类，第一类是依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构。证券期货经营机构具体包括证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。

　　证券期货经营机构作为第三方投顾的，应当取得中国证监会认可的从事资产管理业务的资格证明文件，并非是备案3号征求意见稿中规定的“中国证监会批准从事资产管理业务的资格证书”，这意味着相关机构从事资产管理业务的资格证书系行业自律组织颁发的，也应当合格的资质证书，例如期货资产管理子公司从未取得中国证监会批准从事资产管理业务的资格证书，而是由中国期货业协会颁发的，也可以提供投顾服务。

　　第二类是同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人：

　　1. 在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；

　　2. 具备 3 年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于 3 人、 无不良从业记录。

　　另外，私募证券投资基金管理人应当已加入协会，成为普通会员或观察会员，且不得为主要投资于非标资产的资产管理计划提供投资建议服务。

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　　十九、管理人委托投顾的，是否可以免除相关职责？

　　不可以，管理人依法应当承担的职责不因委托而免除。

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　　二十、委托第三方投顾时应当遵守哪些规定？

　　1、建立有效的地方机构遴选机制，并且按照规定流程选聘第三方机构；

　　2、签订相关委托协议，并且在资管合同中及其他材料中明确披露其身份，约定第三方机构的职责以及说明因此可能产生的特定风险。

　　3、第三方机构直接执行投资指令的，应当建立风险管控机制，有效防范可能存在的内幕交易、市场操纵等违法违规活动。

　　4、建立资管计划与第三方机构及其管理或服务的其他产品的利益冲突防范机制，防止相互之间存在利益冲突或利益和诉讼。

　　5、委托符合规定的机构；

　　6、在投顾的费用上，费用应当与其提供的费用相匹配。

　　7、投顾及其关联方不能投资以自有的资金或募集的资金投资于结构化资管产品劣后份额。

　　Q

　　二十一、证券期货经营机构是否可以委托其资产委托人提供投资建议或下达投资指令？

　　不能。一对多（集合）资产管理计划委托人，不得通过发出投资建议或投资指令等方式直接或间接影响资产管理人投资运作，符合法定的资质条件并接受资产管理人委托提供投资建议的第三方机构除外。对于单一客户资产管理计划，特别是投资于股票、期货等二级市场的，如果资产管理人根据资产委托人投资指令进行投资，亦可能涉嫌出借账户。

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　　二十二、证券期货经营机构应当建立哪些关于投资顾问的制度。

　　证券期货经营机构应当建立健全投资顾问的遴选、风控、利益冲突防范等一系列制度。目前有部分机构为加速开展资产管理业务、忽视制度建设，将相关制度仅以操作手册、通知名义下发，故意规避公司相关的规章制度，不经董事会、执行董事或其他有权机构审议即下发文件，前述情况应当为部分机构所注意但如果继续忽视制度建设，未建立健全相关制度的，根据相关规定将不得聘请第三方机构为资产管理计划提供投资建议。

　　Q

　　二十三、委托投资顾问的，需要提交哪些备案材料？

　　证券期货经营机构应当根据中国证券投资基金业协会备案（以下简称为“基金业协会”）要求，完成两项关于投资顾问的备案：

　　1、投资顾问资质文件备案：证券期货经营机构应当对投资顾问进行尽职调查，此项是部分机构忽视的环节，今后开展资产管理业务时应当加强对于投资顾问的尽职调查，并且将投资顾问相关的资质证明文件等材料在资产管理计划成立时向基金业协会备案。

　　2、投资顾问协议、委托协议备案：证券期货经营机构聘请投资顾问应当签订投资顾问协议或其他委托协议，并且应当披露投资顾问信息。并且，应当将聘请投资顾问的相关协议向基金业协会备案。

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　　二十四、私募证券投资基金管理人从事投资顾问业务的，应当提供的材料、文件？

　　1、需要提供的材料概况：承诺函、资质证明文件、投资管理人员工作经历证明、投资业绩证明文件、基金、产品投资业绩数据。

　　2、承诺函包括：（1）该机构在基金业协会登记备案已经届满一年，具备会员资格，并且无重大违法违规记录；（2）该机构至少有3名具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业务的投资管理人员，并且前述人员不得有不良从业记录；（3）承诺函应当以书面形式出具，并且加盖公司公章、以及3名投资管理人员的本人签字。

　　3、资质证明文件包括：（1）协会官网公示的私募证券投资基金管理人公示信息截图；

　　（2） 协会会员证书或协会官网公示的观察会员名单截图；

　　（3））全国企业信用信息公示系统中第三方机构违法违规记录查询结果截图；

　　（4）基金从业人员系统中 3 名投资管理人员不良从业记录查询结果截图，或其他可验证可核查的证明材料。

　　4、投资管理人员工作经历证明：（1）曾任职机构出具的投资管理经历说明，或者离职审计报告，或者相关投资顾问委托协议；（2）基金从业资格证明，海外基金从业人员应提供任职机构的工作履历证明；（3）其他证明材料。

　　5、投资业绩证明文件提供任意一项即可：（1）曾管理的公募基金、产品的托管机构、审计机构出具的，该投资管理人员管理期间的净值、业绩比较基准变化情况说明（注意：该项仅适用于公募基金、产品）；（2）第三方评价机构出具的投资管理人员管理基金、产品期间的净值、业绩比较基准变化情况说明（但是，第三方评价机构具体包括哪些尚有待于基金业协会进一步明确）；（3）曾管理的基金、产品在投资管理人员管理期间的定期报告复印件，并说明业绩区间（该项不区分公募、私募基金）；（4）聘请投资顾问的机构出具的，投资管理人员管理基金、产品期间的净值、业绩比较基准变化情况说明；（5）基金业协会认可的其他业绩证明文件。（6）其他基金业协会认可的可核查可验证的基金/产品

　　投资业绩证明文件。

　　6、基金、产品投资业绩数据，包括估值日的单位净值、累计净值、分红、累计净值增长率、业绩比较基准收益率。

　　Q

　　二十五、私募管理人条件中“具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员”如何把握？（证监会兰州会议）

　　（1）投资管理人员的“投资管理业绩”是指在受国务院金融监管部门监管的持牌金融机构或已在基金业协会登记的私募基金管理公司任职，从事证券、期货自营账户或受托产品管理相关工作业绩。

　　（2）“三年以上连续业绩”，原则上应当是未有中断的连续投资管理业绩，如有中断重新计算。

　　（3）“可追溯业绩”，不限于公开披露业绩。未有公开披露业绩的，应当提供相关投资业绩证明文件，该证明文件应当符合“可验证可核查”的相关要求。

　　Q

　　二十六、投资管理人员应当具备哪些条件、要求？

　　1、投资管理人员的任职要求包括：（1）在受国务院金融监督部门监管的持牌机构任职的人员；（2）在基金业协会登记备案的私募基金管理公司任职的人员（少数私募证券投资基金管理人的组织形式为合伙企业，其任职人员是否符合呢？我们认为也应当可以的）。但并非前述机构的全部人员均为投资管理人员，而是应当在前述机构从事证券、期货自营账户或受托账户投资管理工作的人员。

　　2、取得基金从业资格，并且在基金从业人员系统中该投资管理人员无不良从业的记录，或者提供基金业协会认可的关于投资管理人员从业记录的其他证明材料。

　　第四部分：备案核查与自律管理

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　　二十七、资产管理计划是否可以在完成备案前开立证券市场交易账户？

　　不可以，所有的私募资产管理计划均应当在中国证券投资基金业协会（以下简称为“基金业协会”）备案完成且取得备案证明后，方可为资产管理计划开立证券市场交易账户。

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　　二十八、基金业协会将通过何种流程对资产管理计划进行审查？

　　按照实质重于形式的原则，基金业协会将通过书面审阅、问询、约谈等方式对备案材料进行审查，但基金业协会对资产管理计划合规性存疑的，可以向中国证监会咨询、报告，亦可以对资产管理人进行现场检查。

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　　二十九、什么时候需要进行备案和提交材料？

　　证券期货经营机构应当对资产管理计划的设立、变更、展期、终止等行为进行备案，按时提交备案材料。

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　　三十、基金业协会对私募资产管理计划的审查及其纪律处分措施有哪些？

　　基金业协会将加强对资产管理计划的备案审查，对于违法违规以及违反自律规则的证券期货经营机构，基金业协会可以视情节轻重，采取谈话提醒、书面警示、要求限期改正、加入黑名单、公开谴责、暂行备案等纪律处分；情节严重的，依法移送中国证监会处理。

　　第五部分：通道类业务及资金池

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　　三十一、新八条底线对于资管计划账户有哪些规定？

　　不得在资产管理计划份额下设子账户、 分账户、 虚拟账户或将特定资产管理计划 证券、期货账户出借他人，违反账户实名制规定。也不得设立伞形资产管理计划，子伞委托人（或其关联方）分别实施投资决策， 共用同一资产管理计划的证券、期货账户。

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　　三十二、如何理解“不得违规使用信息系统外部接入开展交易”？

　　资管计划下设子账户以及伞型资管等模式是2015年下半年股灾之前股票配资的主要模式，该种模式下，通过恒生Homs等系统，可以实现为众多的配资人开设虚拟账户，并且可以独立的进行证券投资活动，后被证监会清理整顿，严禁券商等端口与Homs系统对接。但是券商PB业务并不涉及投资指令等问题，属于对资产进行管理和核算的服务，并不属于该范畴，现在仍然可以合规合法地展业。

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　　三十三、通道业务是不是被禁止了？

　　新八条底线仅是规定不得为违法的证券期货业务活动提供交易通道，这意味着合法合规的业务仍可以的。但是在提供通道业务时，应当做好审核工作，不能违反八条底线第七条等的规定。

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　　三十四、什么是资金池？（证监会兰州会议）

　　资金池的特征是“滚动发行、混合运作、期限错配、分离定价”。

　　期限错配：一般表现为资金端高频率开放申赎，资产端较高比例投资于不具有活跃报价、期限较长的非标类资产。以滚动发行方式“借新换旧”，或通过新设产品承接前期产品资产等方式，解决流动性错配问题。

　　分离定价：资金端对投资者约定预期收益率，提供隐性刚性兑付，投资收益率脱离底层资产的实际收益。

　　混合运作：多个产品采取统一运作，并投资于集合化的资产包，资金来源与资金运用不能一一对应，往往还存在大量的内部交易，资产腾挪。

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　　三十五、资金池产品的禁止范围？

　　目前的私募资产管理业务均不得开展或参与具有“资金池业务”，和征求意见稿相比，却掉了“非标资产”的表述，即“标准化资产”和“非标资产”均不得开展资金池。另外，也不得投资于“资金池”产品，这里需要注意的细节是银行和信托公司开展的类资金池业务，在银监会规则中可能属于合规业务，但按照新八条底线规则被划入资金池范畴从而无法投资。

　　Q

　　三十六、新八条底线对资金池的有哪些禁止性规定？

　　资产管理计划不得存在以下情形或者投资于存在以下情形的其他资产管理产品：

　　（一）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；

　　（二）资产管理计划在整个运作过程中未有合理估值的约定，且未按照资产管理 合同约定向投资者进行充分适当的信息披露；

　　（三）资产管理计划未单独建账、 独立核算，未单独编制估值表；

　　（四）资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价；

　　（五）资产管理计划未进行实际投资或者投资于非标资产；

　　（六）资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管 理计划通过开放参与、退出或者滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险， 但管 理人进行充分信息披露和风险揭示且机构投资者书面同意的除外。

　　【第六部分因篇幅限制略】

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　　更多相关系统性问答和整个资管行业政策关键点梳理，可以参考笔者及法询金融团队整理的报告《第三版资管监管问答360》，更新至10月中旬。预定联系助理手机微信：15001717574