【做空机制有助提高定价效率 股市监管应推动信息共享】自去年7月以来，社会各界对股灾的反思已经进行过多轮。不过到目前为止，股灾期间各市场要素之间的运行逻辑、各市场主体的权责边界等并未讨论清楚，下一步如何改进也没有明确的答案。

　　自去年7月以来，社会各界对股灾的反思已经进行过多轮。不过到目前为止，股灾期间各市场要素之间的运行逻辑、各市场主体的权责边界等并未讨论清楚，下一步如何改进也没有明确的答案。

　　3月27日上午，第一财经研究院、国家金融与发展实验室、东航金融联合发布《中国金融风险与稳定报告》(下称《报告》)，其中专门以一个章节从风险和稳定的角度，再次对股灾进行了反思。该章题目为“股灾和救市：系统性风险防范”，作者是香港交易所首席中国经济学家巴曙松。

　　股市波动新特征

　　自2014年年末以来，中国A股市场状态总体表现为短期内指数快速增长，之后经历剧烈波动，目前仍处于修复阶段。相比于2008年国际金融危机中中国股票市场的表现，2015年中国A股市场波动的新特征主要体现在为杠杆化、期现联动以及金融行业联动特征明显。

　　“从涨跌幅、波动率、溢价率、流通市值、增长率等几个指标可以看到，2015年这一轮市场的波动、波幅明显全面超过2008年危机时期。”巴曙松在参加《报告》发布研讨会时表示，去年以来的股票市场波动呈现出一些新的特点。

　　根据《报告》，股市波动第一个特征即资金杠杆化明显。融资杠杆化是推动2015年股票市场波动的最为典型的新特征之一，融资杠杆对于金融市场具有双重影响：当证券价格未来走势与投资者的预期一致时，投资者的收益被放大，获得更大收益；而当证券价格未来走势与投资者预期相悖时，投资者收益被逆向放大，所承受损失也加倍放大。

　　场内融资方面，自2010年3月融资融券业务重新启动以来，一直平稳发展。2015年7月，融资融券余额的规模峰值高达2.27万亿元，是2014年年初的6倍。同时，在融资融券交易中，融资交易规模远大于融券交易，融资余额是融券余额的243倍。

　　相对于国际其他证券市场而言，中国A股市场融资与融券规模比率过高。这说明中国融资融券交易虽然发展迅速，但结构发展不平衡，未能有效起到避险对冲的作用，而投资者更多倾向于通过融资渠道实现杠杆交易。

　　场外配资也是杠杆资金的重要来源。场外配资的渠道具有多样化特征，主要形式为系统分仓模式(HOMS系统和非HOMS系统)、人工分仓模式、互联网平台模式(P2P等融资平台)、私募基金配资模式以及员工持股计划带杠杆模式等参与，规模不容小觑。

　　第二个特征，卖空交易活跃但交易机制有待完善。《报告》指出，自2010年以来，随着股指期货和融资融券业务的开展，中国股票市场开始引入做空机制，市场定价体制日趋完善。不过，融资融券的日内做空机制与个股交易“T+1”制度上的不统一使不同投资者主体处于不平等的交易地位。

　　巴曙松认为，做空机制提高了市场的定价效率，而不是所谓“恶意做空”等问题。

　　第三个特征，跨行业联动特征明显。近年来，证券市场交易开始形成跨市场关联、全行业联动的特征。

　　联动性主要体现在三个方面：一是证券业务的跨市场关联，如证券公司在向客户提供融资融券业务的同时，还需要从银行等金融机构获得融资，形成多重信用关系；二是产品的内生性全行业关联，如包含银行理财产品、券商集合资产管理计划、基金管理公司特定客户资产管理计划等在内的交叉型证券产品；三是金融机构经营的全行业关联，如金融机构牌照放开、交叉持牌而形成的金融控股集团。

　　当股市出现波动时，各行业各类型金融机构投资相关度也在提高，金融机构整体潜在的系统性风险加大，同时，某一类机构的行为也会对其他机构的持仓决策及行为产生影响，进而加大了股市波动时的负反馈幅度。

　　监管协调问题值得关注

　　《报告》认为，本轮股灾的爆发以及在股灾救市过程中出现的问题反映出中国资本市场在防范系统性风险、应对市场极端情况等方面仍然存在不足，需要进一步丰富和完善。

　　对本轮中国股市剧烈波动的原因，《报告》认为包括三方面问题，一是融资融券结构失衡，二是股指期货发展不足，三是熔断机制发挥“磁吸效应”。

　　在巴曙松看来，场外配资监管缺失、金融行业联动特征与分业监管制度的不匹配是股市出现问题的重要原因。

　　他建议，要进一步完善资本市场基础交易制度和交易规则。其中，在本轮股灾爆发过程中，股市涨跌停板和“T+1”交易等制度组合对流动性的杀伤力巨大。因此，巴曙松认为，应在深入研究本轮股灾产生机制的基础上试点“T+0”交易，并配合试点“T+0”制度逐步取消涨跌停板和修订实施股指熔断机制。

　　他还建议，修订完善指数熔断机制，并配合资本市场基础交易制度改革逐步推进实施。同时，建议加快推进金融监管体制改革，建立统一功能监管体系。在他看来，“不管讨论什么样的监管改革方案，如果监管信息的共享没有突破的话，未来可能还会出现类似的情况”。

　　《报告》认为，此次危机虽然发生在资本市场，但是股灾爆发前的各类场外资金通过信托、民间配资和P2P等进入股市，推动股市快速上涨，而在股灾爆发过程中，股市的急剧下跌又威胁到银行甚至整个金融体系的稳定。

　　在当前金融机构之间的业务边界逐渐模糊以及关联更加紧密的背景下，分业监管体制不仅明显增加了整个金融体系的运行成本，降低了市场的运行效率，而且由于不同监管部门在信息交换和政策协调上的不充分显著削弱了监管部门对整个金融体系的风险监测能力，增强了金融体系的脆弱性。

　　当前，中国需要深入反思本轮股灾中在金融监管方面存在的不足，借鉴和吸收国外成熟市场的经验，积极推进金融监管体制改革，加快建立统一的功能监管体系。

　　此外，他还建议加强资本市场系统性风险预警监测等市场基础设施建设，加强股指期货评估研究，积极健全股指期货产品体系，以及加快建立金融行业系统性风险应急处置预案。

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