文/第一财经 夏心愉

　　个人微信公号：愉见财经（fish-finance)

　　每次在这里发完“愉见财经”专栏，我都会回过来再看看大家的留言，发现有朋友每周二晚上都会追剧我的小小版块，非常感动也非常感谢。每周二的“值日生”工作，已经做了快两年了，因为有你，所以愿意坚守下去。

　　当然同时，如果您有什么关注话题，也欢迎留言点题给我。愉记愿意替您跑腿，替您采访。

　　好了下面言归正传。上周的“愉见财经”我们聊了楼市，今天我们来聊另一大热点：债市。

　　想来大家已经注意到了最近发生在债市的那些紊乱数字：

　　5月份信用债净融资水平已经刷新了自2000年以来的最低水平；今年前五个月债券取消发行规模超3000亿元；从2016年11月至2017年5月，取消和推迟发行短融占比达40%。还有最近被大家称为“又一个鬼故事”的：5年期AAA级的中票收益率倒挂了5年期的贷款利率。

　　那么，在这一大堆紊乱的数据之下，那些发债主体都在经历什么？相信你翻遍百度，看得到数据、看得到专家说理论和预测信用风险会否爆发，却看不到企业众生相吧？

　　不急，“愉见财经”替你采访，带你看：

　　（备注：如果大家喜欢阅读更多深度报道内容，可点击文末“阅读原文”，进入愉记在《第一财经日报》的深度报道《发债受阻：房企融资成本翻番》；但如果大家更喜欢听愉记来讲故事，就请继续关注这里的语音专栏吧。）

　　http://www.yicai.com/news/5297004.html

　　（一）：有人续命难

　　“愉见财经”采访下来发现，这几种人，本身主体等级就不咋地，遭遇“债市断流”（或贵得要命）+ 到期债务滚滚而来（杠杆高） + 银行授信额度用得差不多了（反正很难贷到款了），基本上出于“下半年还不知道怎么过，只能走一步看一步”的境地。

　　典型压力大的有：地产、部分城投（中西部评级低的那些）、在去产能那堆里的钢铁化工之类。

　　例1，地产续命战：

　　“11个点的资金，通过信托走？要的，没问题！”这是“愉见财经”采访时偷听到的王总接电话时的原话。王总是某房地产企业主要分管营销的管理层人士，原本公司融资这事跟他关系并不大，但是这半年来，尤其是最近这种节骨眼，这家房企的多名管理层纷纷背上了靠各自人脉找钱的任务。

　　甚至，达到一定标准的融资，高管本人还可有“最高千分之一”的奖励、或者说回扣。哦当然咯，这个“回扣”原本的意思我估计大概是给金融机构的公关“费用”，这些高管是自己留还是公关用，反正可以自行分配。

　　这家房企，现在发债难，在多家银行的授信额度也“能贷出来的都贷了”。SO，再融资压力陡升。

　　为啥难？首先发债这头，评级就不高（AAA的和AA+的还是满牛的，不发债了银行也会继续伺候着，但资质弱的就难了）。不止这家公司了，不少类似的公司，其实是拿得到批文的想发行的，主要问题并不出在“价格”上，而是出在投资者认购不足，从而导致无法启动发行或发行失败。

　　但遇上房企呢，问题显然还不止于此。除了境内发债不易，还得叠加：楼市调控、外管又严、金融不停去杠杆，那“雪上加霜”的事件就多了。

　　咱们继续盘点：

　　比如，王总那头，公司去年下半年曾找了多家银行谈业务，打算用银行理财资金对接一项“尾款应收融资”，但遭遇银监会彼时重新强调“严禁银行理财资金违规进入房地产领域”，这让某已经将项目报审总行的银行“又缩了回去”，迟迟不肯过审项目，因要“看看风声再说”，但这一“看”就一路看到了表外业务强监管，王总公司的这笔融资自然告吹。

　　又比如，有的大房企以前有本事海外发债呀，去年底开始，你问问他们顺不顺？我当时就替朋友的房企想过办法，但当时一事一议的门槛之高，碰到标题党媒体绝对可以写一句“几乎停滞”了，太难拿到发改委那里的备案了。

　　那去银行吧？开发贷？对不起，现在从紧，很多银行这一块的额度都没了。王总的房企有个三线城市的项目，足额抵押，利率还上浮50%，照样被否。纯信用？首先这房企必须在“名单制”里面，那些中小房企名单外的就别想了，其次，多半得通过信托走一道，成本就直接跳10%开外了。而且钱能来已经算谢天谢地了。大部分房企是搞不到了。

　　融资成本：过去发债有过5%，现在9%~11%成本的资金，都得先用“抢”的，抢着再说。我听说很多中小房企，15%左右的（综合成本）资金都得用谢的。

　　例2，城投续命战：

　　“愉见财经”还采访到中西部某低评级政府融资平台的业务人士，一样，去年底开始就“压力山大”。债券市场融资受限的他们，这半年来的续命办法都是在靠找信托做“非标”。

　　反正你去看，那些金交所忙不忙。大家的渠道就是：北金所债权融资计划啦、四大资管的委贷啦。

　　而就这，还算是资质相当好的，否则“非标”也别想了，轮不上。

　　融资成本：过去发债有过3%~4%，现在非标7%~8%一线。

　　顺便吐槽一句，很多场外人士是看到最近几个利率倒挂事件，才开始意识到哇塞资金那么贵啦？那续命应该很难吧？其实负债端问题冲击债市是去年11月到12月就开始的事情了，难的，已经难了半年了。根本不是现在才开始的。

　　现在，只是问题严重到，让场外看热闹的人都开始咋呼了、惊呼了而已。

　　（二）：有人图省钱

　　别看完以上第一部分，就觉得大家都续命难。不是的。众生相，是呈现结构性分化的。

　　武断一点来说，那些债发不出去的（无法启动的、发行失败的、流产的）是惨的，那些主动取消发债，恰恰是有议价能力、嫌弃现在发太贵的牛企牛平台。他们的主体资质基本AA+及以上。

　　那他们不发债了干嘛去了？要么拖得起，拖一拖等等利率低一点再发；要么干脆不发了，缩小自体投资规模以缩减债务总量；要么投靠当期价格反而更低的银行融资渠道。

　　所以“愉见财经”真采访到这样的案例的，弹眼落睛地说法，叫放弃“直接融资”重回“间接融资”怀抱去了。

　　有一个券商里做承销的人说，他们之前发了一个5.04%的十年期，但他估计这个主体如果去拿银行贷款，其实很可能也就基准4.9%。

　　愉记给大家整理Wind数据发现，无论是公司债、企业债、中票或短融，自2016年10月起至今，大方向上均呈现上行态势。2017年6月，公司债、企业债、中票、短融的票面利率数据分别为6.0943%、5.8%、5.7726%、5.4274%，与之形成对比的是2016年10月，其票面利率还分别为3.7139%、4.007%、3.6587%、3.1629%。