混改是国资国企改革的突破口，又是城投公司“十四五”转型发展的重要路径，目前已达成普遍共识。混改不能“流于形式”，那么要如何做到呢？南京卓远自5月15日开始，将利用两个月时间推出10篇观察专栏文章，奉上混改的揭秘之旅，以飨读者。

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文章选读：

随着混改试点不断向下延伸，城投企业已经成为地方国有企业混改的主要攻坚点。本文主要结合实操对城投企业混改关键环节和路径进行分析。

来源：南京卓远

作者：张哲

城投企业混改关键及实务建议

一、国企混改进入3.0时代

随着新一轮国有企业改革逐步深入，混合所有制改革也作为重点体现在许多地区的国有企业高质量发展方案中，处于转型压力中的城投企业也将推进混合所有制改革作为自身转型的重要抓手。事实上，国有企业混合所有制改革不是一个新的概念，早在上世纪90年年代我国就开始引入民间资本促进国有企业改革。十八届三中全会上，混合所有制改革作为新一轮国资改革关键举措在新的时代背景下被赋予了更多新的使命。2014年9月，中石化打响了新一轮国有企业改革第一枪，混改1.0版本正式上线。1.0版本的混改主要在国有企业子公司层面推进，且国有股保持“绝对控股”局面。2017年，中国联通股改方案正式标志着混改进入2.0时代，管理层及民营股东在董事会中占据多数，国有股降至50%以下。随着改革推进，混合所有制改革能否进一步深入，推动国有企业真正实现管理层职业化，行政干预彻底退出的3.0版本还需要社会各方的共同努力。

1、重点在“改”不在“混”

2013年，十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出积极发展混合所有制经济，允许混合所有制经济实行员工持股，推动国有企业完善现代企业制度，明确将推动国有企业混合所有制改革定位本轮国企深化改革的重点内容。随后，国务院及各部委先后发布《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》、《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》、《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》、《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》等一系列混改指导政策，明确了国有企业混合所有制改革分类改革、分层推进的总体思路。2019年，国资层面更是进一步加大授权力度，从中央到地方一系列改革政策密集落地，构建了以管资本为主线，两类公司为体现形式的新型国资监管体系。国资混改项目迅速落地，诞生了“外资参与+债转股”（济青高铁），“承包+混改”（联通云南分公司）等一系列创新项目。同时，国有企业混合所有制改革也开始触及一些难点，管理机制、员工持股、投资人引入等触及多方利益的问题开始浮现。总体来看，本轮国企混改的关键在于如何从“混”向“改”转变，“混”只是所有权形式的转变，推动国有机制改革才是目的。

2、城投成为混改重点

随着混改试点不断向下延伸，城投企业已经成为地方国有企业混改的主要攻坚点。从整体上看城投企业普遍存在现代企业制度不完善，市场化经营能力偏弱，债务负担较重、行政化干预较多等问题。而随着我国整体经济调整，城投企业被剥离政府融资职能后，城投平台必须由单纯的依赖土地财政向房地产、金融、市政公用等存在一定市场壁垒的产业方向发展。从城投平台转型角度来看，至少在以下三个方面与混合所有制改革存在接口：一是提升经营性主业，盘活存量资产。城投类企业在发展过程中积累了大量的存量资产，而且资产的经营效率普遍低下。通过引入具备开发经验、人才优势的外部资源可以有效推动城投实体化经营。二是进一步减少行政干预，推动体制机制改革。城投平台由于自身主营业务的原因，与其他国有企业相比往往与政府部门的联系更为紧密，这在一定程度上加剧了城投企业经营效率低下，社会负担过重等问题。通过外部合作者的引入，可以在一定程度上增加外部监督，减少行政化干预，提升城投平台市场反应能力。三是优化资本结构，减轻城投平台债务压力。城投企业主营业务的投资规模一般比较大，以往获取资金也较为容易，因此大部分城投企业积累了较高规模的企业债务。然而，近年来监管政策逐渐收紧，城投平台的传统融资方式遭遇重大挑战，资金链承担较大压力。混改推进过程中战略资本的引入可以有效扩充平台企业资本金规模，提升企业资本运营空间。

3、混改3.0依然存在较多阻力

城投企业因其自身局限性，混改推进依然存在较大难度，实践中多数集中于省会级城市核心平台的下属子公司。从目前来看，城投企业推进混合所有制改革的阻力主要集中于以下四个方面：第一，政府行政干预，企业缺乏独立性。城投企业最初定位就是解决政府融资问题，企业实质上起到的是行政作用，无独立性可言。长时间以来，城投业务主要是政府计划或临时指派的建设任务，混改难以解决政府非理性投资干预等机制问题，也使得市场对参与城投企业混改持保留态度。第二，经营性业务缺失。多数城投主体需要承担极重的政府投资建设任务，而地方政府困于财政收入限制，在很多情况下无力回购这类公益性较强的项目，最终形成目前城投企业债务高企，核心造血能力不足的局面。经营性业务缺失也使得城投企业通过债务累积的资产更加缺乏吸引力。非国有资本投资主体追求经济利益最大化的属性与城投肩负的地方发展责任也存在一定程度上的矛盾。第三，专业管理人员缺失。城投企业多数的管理者往往是由政府部门人员抽调组成。在企业运营管理方面，行政体系培养的城投管理人员无论在经验或能力方面都是难以应对市场化竞争的。民营企业也担心在混改后城投公司员工难以进行文化融合。第四，国有资产合理定价。国有资产保值增值也是城投混改中的敏感地带。城投企业大量的资产如何合理定价，混改股权交易中“郎顾之争”是否会再次上演都是城投混改的不确定因素。

综上所述，城投混改所面临的较多阻力使得本轮的混改推进相对谨慎，大多数是在二级子公司层面开展局部试点，混改合作方也多为上市央企背景。相较于具备市场化实体业务的普通国有企业，城投这一特殊类别国企混改推进的难度要大上许多。

二、城投混改实务建议

1、城投混改路径选择

新一轮混合所有制改革中，员工持股及股权合作是目前主要采取的两种方式。目前，员工持股方式是混合所有制改革中较多国有上市公司选择的方式。通过实施员工持股，让员工成为资本所有者，将员工个人利益与企业发展更为紧密地进行结合，激励员工更为积极地参与到国有企业的管理与监督当中。员工持股分为直接持股与间接持股两种模式，直接持股是员工直接持有公司的股票，间接持股则是员工通过信托计划等金融载体间接持有公司股权。

但是对于城投企业而言，员工持股由于资金、股权定价、企业制度等问题在当前形势下将难以在城投混改中大规模推广。当前形势下，城投企业更多地是采取股权合作的方式推进混改。通过增资扩股、股权转让等方式城投企业可以引入具备资源及经营优势的战略投资者，利用其行业领先的技术、管理或资金优势对自身管理结构及战略布局进行优化，从而提升城投自身竞争力。

2、城投混改主体选择

从地方国有企业已推出的混改项目来看，混改主体行业主要集中在基础设施建设、制造业、交通、能源、金融等具备一定行业壁垒的领域。根据前文的分析，当前城投企业参与混改的主体更适于选择具备清晰业务范围，市场化水平相对较高的子公司。此类公司较为优质的资产更容易获得市场的认可且子公司层面往往具备较大的灵活性，可以进行具备一定深度的改革。此外，为提升混改企业的吸引力，城投公司通常会对拟混改企业的资产进行注入或剥离。但是操作过程中需要注意以下几点：一是注入资产产权清晰；二是注入资产与混改企业业务能够起到支撑作用或协同作用；三是注入资产不会造成拟混改企业与集团之间有实质性的同业竞争或形成业务依赖关系。而对于那些与混改企业主业相关度不高、长期盈利能力差的资产应及时进行剥离，以使混改企业“轻装上阵”，更从容地去混和改。

3、混改企业股权结构设计

对于主业处于充分竞争的行业，其混改过程中股权结构设计不必过分关注国有股东是控股还是参股，而是应围绕着建立有效制衡的股权结构目标，引入外部资本的比例对应获得的相应份额的董事席位，应至少使混改企业能在治理结构上形成制衡。此外，对于参股企业，国有企业在结构设计方面应当充分考虑国资进退问题，建立好相应的保障机制，防止控股股东利用自身优势损害国资正当权益。

4、混改资产定价

国有企业混改过程中，定价是一个非常受关注的问题，定价一定要合理，合理体现在既不能显著低于公允价值（显著低于公允价值会导致国有资产流失）又不能显著高于公允价值（显著高于公允价值可能会将积极的战略投资者拒之门外），如此，公允价值如何确定至关重要。所以，城投公司在混改的过程中，应合理探索确定其公允价值进而实现合理定价。

三、混改与城投企业转型发展

从以往国企混改经验来看，很多国企通过上市成了混合所有制企业，但多停留于形式上的混。由于一些体制性、机制性的限制因素未能消除，混合所有制企业依然停留于“混而未改”的混改1.0或2.0版本，所有权与经营权不分、政企不分的现象仍然存在。而城投企业自身发展的局限性往往更强，其转型过程中还面临业务经营性缺乏、债务负担较重等问题，因此城投企业的混合所有制改革比市场化程度较高的一般国有企业要面临多重问题的挑战。可以预见，城投混合所有制改革的进程也必定存在反复，不能抱着“一改就灵”的态度去面对混改，更不能因为阶段性的挫折就全盘否定混改的必要性。

在即将到来的混改3.0中，城投企业应当围绕“互惠互利，分类推进”的原则有序推进混合所有制改革。在对待其他所有制资本时，城投企业需要明确平等合作原则，不能单方面指望外部资源进行“输血”，更为重要的借助外部机制及时提升自己的经营管理能力，形成自己的人才储备。同时，城投企业需要明晰自身定位，制定适合自身的混改模式，多渠道分步推进现代企业制度完善。

此外，城投企业需要在本次混改中领会的一点是，混改不仅仅是非公有制资本单向注入到公有制经济主体中，公有制主体也可以主动参与到非公有制经济中去。尤其对于肩负地方发展使命的城投而言，在产业引导过程中直接或间接投资于具备潜力的非公有制经济主体往往可以获得更为可观的回报，真正实现城投企业从“融资端”向“投资端”的转型。但是，城投向非公有制经济注资的前提必须是自身已经具备一定的投资管控能力，对投资标的真实价值了解充分，方能避免国有资本发生流失。