（资产证券化220讲，应收帐款资产证券化。第一部分：应收账款证券化业务探讨。第二部分：应收账款资产证券化产品信用风险。第三部分：如何利用资产证券化降杠杆？附出表案例。

　　本期是关于应收帐款资产证券化的内容，包括业务操作、风险分析、如何实现降杠杆和出表。

　　应收帐款资产证券化是ABS里面应用范围最广的一种，本文深挖了一些诸如：创新业务模式、风险及增信方法、出表要求等关键知识点，方便大家学习。内容有些长，慢慢看。

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　　第一部分：应收账款证券化业务探讨1、应收账款资产证券化概述（1）应收账款资产证券化概述

应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利，包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权，也不包括由基础债权创设的如“收益权”之类的权益。

应收账款包含的权利包括：

a、销售产生的债权，含销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用等;

b、提供医疗、教育、旅游等服务或劳务产生的债权;

c、提供贷款或其他信用产生的债权;

d、 出租产生的债权，包括出租动产或不动产。

e、 其他以合同为基础的具有金钱给付内容的债权。

（2）应收账款证券化定义

应收账款证券化就是企业（原始权益人、发起人）将向消费者提供产品或服务所取得的应收账款（债权）真实“出售”给特设机构SPV，SPV 公司以购买的应收账款组合（资产池或资产组合）为担保发行债券，用发行债券取得的收入购买发起人（企业）的应收款。

经过这样的操作，企业就可以把自己不流通的存量资产或可预见的未来收入转换为现在的现金流量。这就可以满足企业对现金的现时需求，进行投资扩大再生产或投资一个新项目或补足流动资金缺口维持正常生产。

（3）应收账款证券化发行情况

根据国金ABS云平台数据显示，截至2017年8月，应收账款资产支持证券化共发行1941.19亿元，发行余额比重占企业资产支持证券的16.75%。

（4）应收账款ABS发行驱动力分析——融资优势

2016年1月27日，国务院副总理李克强主持召开国务院常务会议，会议确定金融支持工业增效升级的措施，其中包括：鼓励大力发展应收账款融资。在宏观经济整体下行、中小企业融资渠道狭窄的背景下，发展应收账款融资为盘活存量资金、拓宽融资渠道，提供了新的途径。

（5）应收账款ABS发行驱动力分析——出表优势

根据国企央企相关通知，应收款项、存货占流动资产的比重应控制在50%以下。

（6）应收账款业务模式探究

（7）应收账款ABS——核心债权人模式

应收账款的债权人具有雄厚的实力背景，持有大量应收账款，为优化财务报表或融资需求而进行证券化：

以央企、国企应收账款ABS为代表——出表需求：以集团为原始权益人发起专项计划，在此过程中集团归集其数家子公司的应收账款并打包作为基础资产；集团旗下数家子公司作为联合原始权益人发起专项计划，将其应收账款打包作为基础资产。其特点为：

①出表为最主要动机和诉求，融资非主要考虑事项；

②涉及主体众多，子公司、央企财务公司、央企资产管理公司等，需预留协调时间；

③子公司向集团转让资产属于关联交易，预先归集资产；需董事会/股东会审批；

④可能涉及国资、上市公司、军事、保密等法律法规，资产更换概率大；

⑤信用支持源于基础资产自身，如债务人资信情况、基础资产分散度等；

以京东白条应收账款ABS为代表——融资需求。

（9）应收账款ABS——核心债务人模式

以供应链金融应收账款ABS为代表的核心债务人模式：应收账款的债务人具有雄厚的实力背景，以核心债务人的资信为整个应收账款ABS提供信用支持，主要以供应链金融应收账款证券化为代表。供应链金融，实质是N＋1＋M融资，以“1”为核心，即核心厂商，上游N个供应商，下游M个经销商。因整个供应链条上，核心厂商向上游供应商采购原料时尽量拖长付款周期，向下游经销商销售产品时尽量要求其预付货款，所以会导致上下游中小企业的资金紧张，而供应链融资，即是向核心企业的上下游中小企业提供综合性金融方案，也即它的目标是核心企业的原材料提供商和经销商。

Ø 案例：平安证券-万科供应链金融1号资产支持专项计划

原始权益人：深圳市前海一方商业保理有限公司；核心债务人：万科及其项目公司；交易结构：保理商先支付保理融资款，从供应商处收购应收账款，构建存量基础资产；前海一方将获得的应收账款打包作为基础资产，发起专项计划。

该项目是首单获得监管部门放行的服务于房地产核心企业及其上游供应商的资产证券化产品，也是作为供应链金融对接资本市场的一次全新尝试，开创了供应链融资业务的新模式。

（11）应收账款ABS——核心担保人模式

以民生安驰ABS为代表，核心债权人模式指的是应收账款的担保人具有雄厚的实力背景，主要以银行信用为担保的应收账款ABS为代表。其基础资产为企业拥有的各种应收账款债权（贸易应收账款、工程应收账款等），其特点在于就每一笔应收账款债权而言，都有银行为其提供信用保证。

基础资产构成：

①国内信用证开证行确认付款的应收账款债权: 原始权益人因其作为受益人的国内信用证获得开证行付款确认而向开证行享有的，要求开证行到期支付信用证下款项的权利。

②银行付款保函担保的应收账款债权: 银行开具国内付款保函以担保债务人按期足额支付基础交易合同价款的贸易应收账款债权、工程应收账款债权及/或租赁应收账款债权。

③银行提供买方信用风险担保保理服务的应收账款债权: 银行对基础交易合同价款支付提供国内保理项下买方信用风险担保保理服务的贸易应收账款债权、工程应收账款债权及/或租赁应收账款债权。

付款主体（正常状态下）

付款主体（特殊状态下）

　　2、应收账款资产证券化实务操作要点

（1）应收账款证券化基础资产特征

①应收账款期限较短。由于企业的应收账款周转速度越快，企业的流动资金越充足，反之周转天数越长，企业的经营活动受到的影响就越大。

②应收账款无利息收入。国外应收账款一般采用赊销形式，是企业给予客户还款期的宽限，因此只要在约定的日期之前客户完成对销售企业的支付即可，无需支付利息。

③应收账款可能存在价值摊薄。应收账款价值摊薄是指任何因非信用事件导致的应收账款的减少。主要包括对债务人出具的贷项通知单（因清单错误或者产品质量问题而对债务人开具的用于抵减应收账款），对客户提供的折扣等，会对应收账款的价值产生很大影响。

④应收账款通常没有抵质押物担保。应收账款一般是销售企业基于客户的信誉为促进经营获得而提供的赊销，因此一般不需要客户提供抵质押物担保。

⑤不同类型的应收账款之间同质性不高。应收账款的形成与业务类型密切相关，比如大企业之间的应收账款通常金额较大，而大企业对下游众多小企业形成的应收账款的金额通常不大，因此业务类型的不同造成应收账款之间的同质性不高。

⑥入池资产数量比较灵活。入池资产数量方面，可以根据应收账款的金额大小灵活选择入，例如，公共企业（如水、电、煤气等）金额较小的应收账款入池时，入池资产笔数会比较多，而选择大型企业间的金额较大的应收账款入池，则相应的入池资产笔数则会缩小。

（2）应收账款证券化基础资产的筛选标准

（3）应收账款证券化关注要点

（4）应收账款证券化发行中难点及解决方案

Ø 难点一：收账款回款期限不确定性较大

由于应收账款并无明确限定的还款时间，付款时间不确定，对于现金流的预测以及产品结构设计增加了更多的不确定性。

解决方案：以过手偿还的方式进行还本付息，建议增加预期到期日原始权益人以公允价值进行回购条款。

具体方案：优先级设计为过手偿还，没有固定的还本安排，现金流按规定顺序扣除相关费用后直接按比例分配给投资者，该模式可以同时解决应收账款逾期及早偿问题。

增加预期到期日原始权益人以公允价值进行回购条款，不仅不会影响资产出表效果，同时给投资人一个预期到期日的心理预期，降低投资人对收益率的要求。

Ø 难点二：平衡出表规模和监管要求，折价发行的设计

解决方案：灵活选择平价发行+折价发行

具体方案：考虑到交易所要求对投资人的本息覆盖的现金流必须来源于基础资产，因此需要折价购买基础资产，实现专项计划的盈利，折价的部分用于支付投资人的利息及产品费用，此折价将会直接计入企业的损益，影响当期利润表。但是为实现更大规模的资产出表，可以选择：

①所有费用均通过与原始权益人直接签署协议支付，不通过专项计划支付。

②需要折价的金额可以平摊到各期循环购买时进行折价，避免单次购买资产折价金额过大，影响企业报表。

③对于如何平衡循环购买风险及折价对企业报表的影响的问题。可以根据循环购买时点，灵活选择折价的金额。

（5）应收账款证券化业务操作要点——循环购买结构

循环购买是指在各方明确入池基础资产的筛选标准以后，在特定期限内基础资产收回款项生的现金流不完全用于向投资人进行分配，而是用于持续购买新的满足合格标准的基础资产，从而使得基础资产池形成一个动态的循环池，直至特定期间结束。循环购买主要为了解决应收账款期限和ABS证券期限不匹配的问题。

循环购买的产品会分为循环期和摊还期（或分配期）。在循环期内，基础资产生产的现金流只向投资者支付利息不支付本金，多余的现金流用于购买新的满足合格标准的基础资产；在摊还期内，停止购买新的资产，基础资产产生的现金流累积后按照计划向投资者支付本息。

（6）应收账款证券化业务操作要点——出表安排

发起人持有次级受益权的比例对资产出表的影响。首先，发起人持有次级受益权是判断基础资产能否出表的重要基础，但不是唯一标准；其次，发起人持有多少比例的次级受益权视为满足基础资产出表条件，存在很大的操作空间，但从目前操作惯例看，5%是一个值得关注的阀值水平；最后，依附于次级受益权的风险和报酬是否已经全部转移或几乎全部转移，才是判断基础资产能否在发起人单独财务报表出表的重要依据。例如，在一单资产证券化产品中，次级受益权比例占该单资产证券化产品的5%，发起人持有全部的次级受益权，从交易形式上看，似乎已达到资产出表的条件（在不存在其他影响因素的前提下），但如果该单资产证券化产品的风险100%都集中在次级受益权部分，那么从交易实质看，在该笔资产证券化业务中，发起人不满足资产出表的基本条件。

（摘自：结构金融论坛，厦门国金ABS云）

　　第二部分：我国应收账款资产证券化产品信用风险比较分析

　　主要观点

2017年上半年应收账款资产支持证券发行单数与规模均高于去年同期，其中普通贸易类、贸易融资类、购房尾款类产品发行规模占比较高，预计下半年仍将延续快速发展态势。

普通贸易类应收账款资产支持证券基础资产债务人资质分化较大、无抵质押和保证担保增信、行业集中度高，信用风险相对较大；折价购买、信用触发机制和外部增信等交易结构安排可部分缓释产品***风险；行业风险仍将影响基础资产现金流和原始权益人履约能力。

贸易融资类应收账款资产支持证券基础资产借款人、地区、行业集中度略高；基础资产加权平均级别很高，票据质押、保证金提前划转事件等交易结构安排有助于降低基础资产***损失；预期下半年此类产品信用质量仍将保持较好水平。

购房尾款类应收账款资产支持证券受房地产行业调控政策等因素影响，基础资产回款时间和金额不确定性较强，且存在循环购买风险，信用风险相对较大；但基础资产分散度整体较好，且均设置了不合格资产置换/赎回、差额补足/担保等交易结构安排，可部分缓释风险；行业监管政策趋严导致下半年此类产品仍面临一定区域性风险。

建议投资人关注债务人的行业地位和经营财务情况、债务人所处行业的基本面走势、拟循环资产的充足性、内外部增信机制安排等。

　　Number1

　　我国应收账款资产支持证券发行概况

　　2017年上半年应收账款资产支持证券发行单数与规模均高于去年同期，预计下半年仍将延续2016年以来的快速发展态势。

　　2006年至今，我国市场共发行了89单应收账款资产支持证券，发行规模合计1047.06亿元；其中2017年上半年发行单数和规模分别为17单和202.80亿元，与2016年同期相比分别增长41.67%和14.82%。2016年以来，伴随着交易所资产支持专项计划的快速发展，应收账款资产支持证券发行单数和规模均创新高。预计2017年下半年将延续快速发展态势，2017年全年发行规模将有望超越2016年。

　　分市场来看，由于交易所市场的发行主体为非银行金融机构，应收账款资产支持证券主要在交易所市场发行，此外随着《非金融企业资产支持票据指引》的颁布，2016年以来亦有5单ABN在银行间市场发行；2017年上半年，中信海洋直升机股份有限公司2017年度第一期信托资产支持票据、民生2017年度第一期企业应收账款资产支持票据在银行间市场发行。

　　普通贸易类、贸易融资类、购房尾款类应收账款资产支持证券占比较高。

　　法律意义上的应收账款可定义为企业在经营过程中因销售商品、提供劳务等形成的债权，因此广义应收账款资产支持证券主要可分为普通贸易类、贸易融资类[1]、购房尾款类、工程施工类等。从发行规模占比来看，2006年～2016年及2017年上半年，普通贸易类应收账款资产支持证券共发行24单，发行规模377.60亿元，在各类产品中占比最高；贸易融资类、购房尾款类资产支持证券发行规模分别占据第二、三位。

　　Number 2

　　应收账款资产支持证券信用风险比较分析

　　从应收账款资产支持证券细分类型来看，普通贸易类、贸易融资类、购房尾款类和工程施工类应收账款资产支持证券在基础资产和交易结构等方面的信用风险特征有所不同。由于普通贸易类、贸易融资类和购房尾款类发行规模占比较大，下文将主要分析上述三类资产支持证券的信用风险特征。

　　（一）普通贸易类应收账款资产支持证券

　　普通贸易类应收账款资产支持证券为以生产贸易类企业因销售货物或服务对其下游客户的应收账款作为基础资产的资产证券化产品。截至2017年6月末，存续期内普通贸易类应收账款资产支持证券共有19单，余额为216.50亿元。

　　普通贸易类应收账款资产支持证券基础资产债务人信用资质分化较大，部分债务人属于强周期或资金周转时间较长行业，基础资产现金流回收时间具有一定不确定性。

　　根据已披露产品相关信息（4单），普通贸易类应收账款资产支持证券的入池资产加权平均信用等级分布于BB/BB-～AAA之间[2]，债务人信用资质分化较大。

　　根据已披露产品相关信息（12单），普通贸易类应收账款资产支持证券的基础资产债务人分布于医院、贸易、建筑、钢铁、基础设施建设、电子等行业，前三大行业为医院（占比31.67%）、建筑（占比24.09%）和钢铁（13.07%）。部分产品的债务人属于强周期行业，其经营财务情况易受宏观经济和行业供需情况波动影响；在产能过剩、行业内竞争激烈的情况下，其盈利能力、现金流情况、偿债能力将可能有所恶化，从而影响基础资产逾期和***情况。

　　另一方面，部分原始权益人的下游客户（例如医院等）资金占用时间较长，且原始权益人相对下游客户较为弱势，从而导致原始权益人应收账款的回款周期较长。根据公开资料，部分产品的入池资产加权平均剩余期限、结算周期和对应债务人历史欠款时间较长，进一步反映了相关行业下游客户占用资金，回款周期较长的特点[3]。

　　普通贸易类应收账款资产支持证券的基础资产尚未出现***，但基础资产无抵质押和保证担保增信，逾期资产回收对债务人自身支付意愿和能力依赖程度很高。

　　从已发行产品存续期表现来看，个别产品（三一重工-中泰光大2016年1期应收账款资产支持专项计划[4]、五矿发展应收账款资产支持专项计划[5]）基础资产在存续期内出现少量逾期现象，不过资产支持证券本身尚未构成***。

　　与CLO、消费贷、租赁债权等资产证券化产品的基础资产相比，应收账款通常无抵质押和保证担保，且原始权益人对于下游客户通常处于弱势地位，催收效果不佳，逾期资产的回收完全依赖于债务人自身的支付意愿和能力。

　　由于债务人所处行业与原始权益人主营业务关联性较强，普通贸易类应收账款资产支持证券行业集中度普遍较高，基础资产现金流易受行业波动影响。

　　由于基础资产债务人所处行业为原始权益人下游行业，普通贸易类应收账款资产证券化产品的行业集中度普遍偏高。根据已披露产品相关信息，普通贸易类应收账款资产证券化产品的前三大行业OPB占比分布于77.16%～100.00%之间，远高于CLO、租赁债权等债权类产品的平均值。入池资产行业集中度高将导致普通贸易类应收账款资产支持证券基础资产现金流易受债务人所属行业周期性和政策性波动影响。

　　普通贸易类应收账款资产支持证券采用折价购买、信用触发机制和外部增信等交易结构安排，可缓释基础资产无利息流入、回款时间和金额不确定性强等风险。

　　由于基础资产无利息流入而证券端需支付利息，与其他债权类资产支持证券不同，应收账款资产支持证券的初始入池资产未偿本金余额一般大于产品发行规模，初始覆盖倍数分布于1～1.42倍之间，以1～1.1倍之间的产品居多。覆盖倍数高低与基础资产信用质量、对应债务人历史回款情况等因素有关。

　　由于下游客户经营情况和现金流充裕情况、产业链上下游地位等因素，应收账款合同对于回款时间并无很强约束力，应收账款回收时间存在不确定性，部分行业客户拖欠账款现象较为普遍。由于产品质量问题、下游客户要求返点等因素，应收账款的实际回款金额可能低于初始入池金额。

　　基于上述原因，应收账款资产证券化产品在交易结构设计方面一般通过较为严格的内外部增信机制缓释上述风险。常见的内部增信措施包括权利完善事件、加速清偿事件和***事件、与资产服务机构主体级别关联的回收款转付机制、不合格/灭失资产赎回等；外部增信措施包括原始权益人或关联方差额支付、关联方担保等。部分产品因原始权益人的出表需求未设置差额支付或担保，本息能否如期足额偿付更多地取决于基础资产自身质量。

　　2017年下半年普通贸易类资产支持证券信用质量仍将保持稳定，但需关注行业风险对基础资产现金流和原始权益人履约能力的影响。

　　市场已发行的普通贸易类应收账款资产支持证券在跟踪期内均表现稳定，未发生级别下调事件。2017年下半年，伴随着宏观经济的整体回暖，预计普通贸易类资产支持证券信用质量仍将保持稳定。

　　同时东方金诚关注到，某些产品的债务人属于钢铁、机械、有色金属、建筑、贸易等强周期行业，伴随着2017年下半年宏观经济整体回暖，上述行业的基本面将有所改善，但债务人的信用品质仍受到行业供需、区域环境和行业政策的影响，经营压力仍较大，且行业间分化将有所扩大。入池应收账款的回款情况和原始权益人的履约能力与下游客户的盈利能力和现金流情况密切相关，东方金诚建议对以上行业结构性风险保持关注。

　　（二）贸易融资类应收账款资产支持证券

　　贸易融资类应收账款资产支持证券为以信用证、保理、保函方式增信的应收账款或票据收益权为基础资产的资产证券化产品，基础资产的本质为原始权益人的贸易合同项下的应收账款。截至2017年6月末，存续期内贸易融资类应收账款资产支持证券共有28单，余额134.69亿元。

　　由于具有银行信用支持，贸易融资类应收账款资产证券化产品基础资产质量较好，大部分产品入池资产加权平均信用级别为AAA，已发行产品优先档比例均为100%。

　　贸易融资类应收账款资产证券化产品基础资产均有银行信用支持，例如银行承兑汇票类产品通过银行的承兑增信，商业承兑汇票类产品通过出票人在银行开立保证金账户并存放保证金、银行保贴、银行为承兑人的到期还款义务提供连带责任保证等方式增信，信用证、保函、保理类产品也均通过银行在贸易融资工具下相应介入的信用增信。由于银行提供的信用支持，已发行的42单贸易融资类产品中，大部分产品的入池资产加权平均信用级别为AAA；全部产品的优先档比例均为100%，其中40单产品的优先档级别为AAA。

　　贸易融资类应收账款资产支持证券基础资产债务人户数普遍较少，债务人、行业、地区集中度较高。

　　根据已披露产品相关信息，贸易融资类应收账款资产证券化产品基础资产债务人户数分布于1～14户之间，债务人户数较少导致行业集中度和地区集中度较高，行业个数和地区个数分别分布于1～12个和1～8个之间。

　　债务人/行业/地区集中度较高导致基础资产现金流受单笔资产回收情况的影响较大。部分债务人所处行业为有色金属、钢铁、建筑等强周期行业，债务人信用资质水平及变化情况应予以关注。

　　贸易融资类应收账款资产支持证券普遍设置折价购买、不合格基础资产赎回、票据质押、保证金提前划转事件等交易结构安排，有效缓释基础资产风险。

　　由于基础资产无利息流入，贸易融资类应收账款资产支持证券亦均采用折价购买安排，已披露信息的产品覆盖倍数分布于1.01～1.11之间。交易真实性风险为贸易融资类应收账款资产支持证券的特有风险，贸易融资类资产支持证券均设置了若出现单据伪造或债权人欺诈等情况，代理人应赎回相应基础资产的安排；部分产品还设置了票据质押、保证金提前划转事件等交易结构安排以缓释基础资产风险。

　　由于银行信用支持，贸易融资类应收账款资产支持证券信用质量仍将保持较好水平

　　贸易融资类应收账款资产支持证券基础资产具有商业银行的增信支持，***风险较低，预计2017年贸易融资类应收账款资产证券化产品信用质量仍将保持较好水平。

　　（三）购房尾款类应收账款资产支持证券

　　购房尾款类应收账款资产支持证券为以房地产公司的银行按揭贷款购房尾款或公积金贷款购房尾款为基础资产的资产证券化产品，基础资产的本质为房地产公司因销售商品房对购房人的应收账款。截至2017年6月末，存续期内购房尾款类应收账款资产支持证券共有14单，余额230.12亿元。

　　由于监管政策、银行审批流程、开发贷截留等原因，购房尾款类应收账款资产支持证券基础资产回款时间和金额的不确定性较大。

　　购房尾款类应收账款资产支持证券的基础资产现金流来源为公积金中心或银行的审批贷款，购房人的基本情况如职业、收入水平对银行审批通过率及通过金额比例造成一定的影响，若未通过或未全额通过审批，则尾款需要由购房者自己承担，在购房者缺乏经济实力的情况下可能导致***。若银行对项目公司进行资金监管，则可能导致开发贷截留，降低归集到资产支持证券账户的现金流金额。

　　此外，由于区域房地产行业政策、银行审批耗费时间不确定等原因，购房尾款资产支持证券入池资产回款时间存在不确定性。

　　购房尾款类应收账款资产支持证券基础资产笔数和债务人户数较多，分散性整体较好，但部分产品地区集中度风险有待关注。

　　购房尾款类应收账款资产支持证券的基础资产笔数和债务人户数较多，一般为几百笔/户至几千笔/户，单笔资产金额较小且同质性强，分散性整体较好；但部分产品地区集中度较高，区域房地产市场调控政策风险和房价下跌风险需保持关注。

　　购房尾款类应收账款期限普遍较短，资产支持证券存在一定循环购买风险。

　　购房尾款的期限普遍较短，为了匹配产品期限，已发行的购房尾款类资产支持证券均采用了循环购买安排。若新购买的基础资产质量下降或未来原始权益人新增的购房债权不足，可能会对本专项计划的顺利实施产生不利影响，需关注交易结构是否设置了严格的循环购买标准、原始权益人的在建待售项目充足性情况和所在区域房地产政策的变动情况。

　　购房尾款应收账款资产支持证券设置折价购买和内外部增信交易结构安排，可缓释基础资产无利息收入、现金流不确定性较大等风险 。

　　根据已披露产品相关信息，购房尾款类资产支持证券的初始覆盖倍数对发行规模的覆盖倍数差异较大，分布于1.03～1.54之间。覆盖倍数高低反映了房产区域分布、房产类型分布、首付比例、集中度等基础资产质量特征。

　　由于监管政策、银行审批流程、开发贷截留等原因，基础资产现金流回收时间和金额的不确定性较大，购房尾款应收账款资产支持证券一般均采用了不合格资产置换/赎回安排等内部增信机制和差额补足/担保等外部增信机制。根据披露存续期信息的产品资料，部分购房尾款类应收账款资产支持证券[6]存续期存在开发贷截留等情况，已按交易结构安排进行赎回，交易结构安排有效地缓释了基础资产风险。

　　行业监管政策趋严导致购房尾款类应收账款回款和循环购买的区域性风险加大。

　　购房尾款的回款情况与房地产行业监管政策、银行审批政策和流程密切相关。近期房地产行业调控政策呈现“因城施策”调控格局，位于重点调控地区的基础资产回款和循环购买风险进一步加大。随着行业监管政策趋严，大型房企的龙头地位将愈加显著，小型房企资金较为紧张且经营区域较为集中，未来经营将愈加艰难，以区域性小型房企为原始权益人或增信方的产品信用风险将有所上升。

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　　小结

　　整体来看，应收账款资产支持证券基础资产无利息收入且无抵质押和保证担保增信，行业供需和政策、供应链地位、债务人经营情况等因素导致基础资产现金流回收时间和金额不确定性大，基础资产集中度较高。但相对其他债权类资产支持证券，应收账款资产支持证券在交易结构方面的内外部增信措施更为充分，可较为有效地缓释基础资产风险。

　　从投资的角度，建议投资人关注债务人的行业地位和经营财务情况、债务人所处行业的基本面走势，尽量规避强周期或下行行业占比较大的产品，对于设置循环购买安排的产品，还应关注后续拟循环资产的充足性；由于基础资产现金流回收时间和金额不确定性大，交易结构方面的内外部增信措施较为关键，建议关注覆盖倍数水平、内外部增信机制是否充分以及差额补足承诺人/担保人的信用资质和履约能力。

　　注：

　　[1]贸易融资类应收账款产品的基础资产为以信用证、保理、保函方式增信的应收账款或票据收益权。

　　[2]根据已披露入池资产加权平均信用等级的产品评级报告，入池资产加权平均信用等级分布于BB/BB-～A+/AA-之间；部分产品未披露债务人主体级别，此类产品基础资产债务人为单一债务人，公开市场级别分布于AA～AAA。

　　[3]华鑫-济钢一号应收账款资产支持专项计划、华鑫-银山一号应收账款资产支持专项计划、龙桥集团应收账款资产支持专项计划、中国铁塔股份有限公司2016年第一期信托资产支持票据的基础资产加权平均剩余期限都在30个月以上；九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期信托资产支持票据入池资产中结算周期为150～240天的OPB占比为74.85%，对应债务人历史最长欠款天数为461天，加权历史最长欠款天数为211.76天；中国中车股份有限公司2016年度第一期信托资产支持票据入池资产中结算周期300天～400天的占比49.34%，加权平均历史最长欠款周期为12.83个月，对应债务人历史最长欠款时间为35个月，加权历史最长欠款时间为12.83个月。

　　[4]第一个收款期间累计回款率为97.44%，逾期2个月之内的占比2.56%。

　　[5]第一个收款期间逾期90-180天的占比11.41%，逾期180天以上的占比23.55%；第二个收款期间逾期90天-180天占比21.45%，逾期180天以上占比25.05%；第三个收款期间逾期90-180天占比3.82%，逾期180天以上占比19.82%，逾期原因为工地付款延误等等。

　　[6]汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划计划、平银-华鑫-卓越购房尾款资产支持专项计划等。

　　声明：本报告是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本报告引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本报告的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。

（摘自：东方金诚）

　　第三部分：如何利用资产证券化降杠杆？附出表案例

资产证券化业务的优势之一便是“优化财务报表”。“出表”与“降杠杆”都是为了优化财务报表。

以基础资产为“企业应收帐款”举两个例子：

1.如果企业完成资产证券化业务之后，会计处理如下则表示资产“未出表”，本次abs只是一项融资行为，对应的应收帐款还留在资产负债表中：

借：银行存款（资产）

贷：长期应付款（负债）

2.如果企业完成资产证券化业务之后，会计处理如下则表示资产“已出表”，本次abs实现真正的资产销售，并终止确认对应的应收帐款：

借：银行存款（资产）

贷：应收帐款（资产）

通过上面两个简单例子大家就可以很好理解资产证券化中谈到的“出表”含义：

例子1企业获得募集资金的同时增加了长期应付款，也就是相应提高资产负债率，这是一般债权类融资方式会带来的结果。

例子2已经把企业的应收帐款剥离出资产负债表，同时不增加负债，也就是企业获得募集资金的同时不需要提高资产负债率，这是第一层降杠杆。如果企业将募集资金再用于偿还债务，还会降低企业的资产负债率，这是第二层降杠杆。

　　02 满足“出表”的会计认定

不是所有的资产证券化都可以“优化财务报表”。

本系列中第三篇文章《如何选出“正确”的abs基础资产》提到的5大类基础资产中，只有债权以及少部分的不动产相关权利可能实现“出表”需求。而以收费权或权利凭证为基础资产的项目无法实现出表。因为未来收费权以及未来的权利凭证，本来就不存在目前时点的资产负债表中，也就没有出不出表一说。

企业资产证券化的具体实操中能否实现出表，要看项目中会计师的认定；信贷资产证券化能否实现出表，除了会计师的意见之外，还要遵循人民银行与银监会关于风险自留的规定（见《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告[2013]第21号规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为》）。

关于出表的会计确认依据包括：

《企业会计准则第23号——金融资产转移》

《企业会计准则第33号——合并财务报表》（2014年修订）

《企业会计准则第44号——在其他主体中权益的披露》

在资产证券化业务中，会计师对基础资产是否“真实出售”的判断主要看资产控制权或资产相关权益与风险是否一并转移给特殊目的载体SPV（即专项计划或信托计划）

首先，对于资产的转移，包括两种情况：

将资产转让给SPV，同时将收取基础资产现金流的权利转出。

将资产转让给SPV，但保留收取基础资产现金流的权利，并承担将收取的现金流支付给投资者的义务，同时满足“不垫款”“不延误”“不挪用”。

其次，资产转移之后，按照风险和报酬的转移程度不同，会计确认分为三种情况：

企业已将金融资产所有权上几乎所有风险和报酬转移给了转入方，应当终止确认相关金融资产。（关于几乎所有，通常理解为90%甚至更高，具体项目具视情况而定）

保留了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬，不应当终止确认相关金融资产。

企业对既没有转移也没有保留所有权上几乎所有风险和报酬的金融资产转移，应当判断是否放弃了对所转移金融资产的控制，分别情况进行处理。

资产证券化业务实际操作中的出表问题，一般从两个方面考虑：

　　1. 资产出让方提供外部增信的方式。

　　2. 资产出让方是否持有次级权益，持有多少比例次级收益。

　　第一方面：外部增信措施

外部增信措施一般包括担保、差额支付承诺、流动性支持等。

其中只有流动性支持可以实现出表。

流动性支持函与差额补足的区别在于：

发生流动性支持承诺事件且流动性支持承诺人已支付流动性支持资金金额的，计划管理人（代表专项计划）应当在下一个兑付日优先将流动性支持资金金额（包括本金及利息）偿还至流动性支持承诺人。

而发生差额支付承诺事件，不会在下一个兑付日优先将差额支付的资金偿还给差额支付人。

所以提供流动性支持其实未形成对基础资产形成财务担保，即实现资产权益与风险的转移。

　　资产出让方持有次级权益比例

资产出让方持有次级权益比例不可过高，一般5%左右，会计准则中对 “绝大部分”有个95%的说法，因此一些审计机构援引该指标，以资产出售方持有次级的比例不得超过全部发行规模的5%作为资产出表（终止确认）的前提条件。实际操作与风险计量模型的算法、核心参数的设定有关，不能仅凭次级持有比例而定。

　　03 案例分析

葛洲坝绿园绿色应收账款一期资产支持专项计划（上交所）

　　交易结构概述：

　　投资者将13.04亿认购资金委托给计划管理人海通证券，海通证券设立并管理资产支持专项计划，海通证券代表专项计划向原始权益人葛洲坝环嘉(大连)再生资源有限公司与葛洲坝兴业再生资源有限公司购买其对下游企业的应收帐款，并于兑付日向投资者分配当期资产支持证券收益和本金。

　　增信措施：

优先/次级分层安排：优先A占比84.66%，评级AA+；优先B占比5.75%，评级AA；次级占比9.59%，无评级

循环购买（表面上循环购买会对出表造成阻碍，因为不符合上文提到的“不延误”条件，实际操作中还是有办法对设定循环购买的abs进行出表，下回分解^_^）

超额抵押：转让的应收帐款余额超过资产证券化产品规模（大约1.05-1.10倍）

流动性支持

信用触发机制

　　出表的关键：

占整个资产证券化产品规模比例9.59%的次级证券中，原始权益人只自持10%，即原始权益人自持比例仅0.96%，持有比例远低于5%。

采用流动性支持的方式对现金流进行保障，如上文所说，流动性支持的方式不对基础资产形成财务担保。

循环购买条款设置中也有特意的出表操作

因此综合来讲，可以认定该abs此次入池应收帐款的权益与风险绝大部分已转移出表。

（摘自:小时代大资管）

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