增量到存量的变迁-招商证券地产新经济产业图谱

　　从“全持有”到“全销售”—房地产公司变现模式渐变图

重点二线销量春节反弹、商办物业膝跳反射缓释销量下滑；拿地费用滞后回升、建安底部反弹推升短期名义投资——1-2月房地产数据点评

摘要：

在周期回调背景下（表现为基数高位），偏严的调控政策以及滞后市场利率攀升的房贷利率使得1-2月销量同比数据如期回落，或得益于重点二线城市销量在春节期间的改善以及商办物业销量的回升（膝跳反射叠加经济回暖），总量数据回落幅度比市场预期要小；维持全局销量底部在18年年中左右的判断，18年或是地产股大年，重申房地产指数超额收益新起点，全年或仍有30%+超额收益空间。1-2月名义投资同比增速增速显著回升得益于拿地费用回升和实际开发速度反弹，预计18年全年放缓至5%；实际投资增速17Q4已转负，来自于房地产的需求仍在转弱趋势中，希冀需求端持续坚硬的逻辑并不持续，房地产上下游更好的机会或在今年3季度往后到2019年；受投资上行资金来源下行影响1-2月资金链继续收紧，预计资金链对房价的压制风险将滞后体现在三四线城市，或在18年下半年。

事件：统计局公布18年1-2月全国房地产相关数据，1-2月房地产销售面积1.46亿平，同比+4.1%；新开工面积1.77亿平，同比+2.9%；开发投资额1.08万亿，同比+9.9% ；资金来源2.40万亿，同比+4.8%。

框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段）；从投资看地产上游（地产投资决定上游需求，须结合上游供给观察地产上游机会）；从资金链水平等指标关注房价。

一、在周期回调背景下（表现为基数高位），偏严的调控政策以及滞后市场利率攀升的房贷利率使得销量同比数据如期回落，或得益于重点二线城市销量在春节期间的改善以及商办物业销量的回升（膝跳反射叠加经济回暖），总量数据回落幅度比市场预期要小。往后看，预计销量同比维持继续下行趋势而一线和部分二线城市已出现改善，维持全局销量底部在18年年中左右的判断，重申18年或是地产股大年，重申房地产指数超额收益新起点，全年或仍有30%+超额收益空间

销量变化：1-2月商品房销售面积1.46亿平，同比增长4.1%，较12月下降2.0 PCT；销售额1.26亿，同比增长15.3%，较12月增加1.6 PCT。

（1）1-2月同比增速回调但回调幅度小于市场预期，在周期回调背景下（表现为基数高位），偏严的调控政策以及滞后市场利率攀升的房贷利率使得销量同比数据如期回落，回调幅度小于市场预期或得益于重点二线城市销量在春节期间的改善。

趋势上看，全国销量同比增速或仍有一个季度左右的下行，结合市场利率观察，前期回落的10Y国债利率将滞后传导至房屋按揭贷款利率，按揭贷款利率环比已经出现改善，维持销量底部在18年年中左右的判断。

（2）分城级看，高频数据显示18年1-2月一线(4城) /三四线(40城)销量同比均有回落，而二线(13城)略有改善，这或对全局销量同比降幅起到一定“对冲”；分区域看，东部/中部/西部/东北1-2月销量单月同比增速分为-5%/+11%/+13%/+18%，其中东、中部区域同比分别减少6 PCT/3 PCT，起到负向拉动；中西部、东北同比分别增加8 PCT/15PCT，起到正向拉动；分房屋性质看，1-2月住宅销量同比回落而商办同比回升，或是商办和住宅的短期“膝跳反射效应”叠加经济回暖效应的需求回升。

（3）另外，1-2月销量同比回落但销售额同比续升，两者明显背离说明销售均价同比显著回升，而1-2月总量房价指数同比无明显改善，表明1-2月全国销量一二线城市占比继续在提升，侧面佐证重点一二线城市销量同比或有改善。

（4）历史上10Y国债收益率同比领先房贷利率同比1-2个季度，房贷利率同比领先销量同比1-2个季度。10Y国债收益率同比已于17Q4见顶，前段时间债券期货的回升也已反映市场对10Y国债收益率回落的预期；房贷利率同比目前仍在寻顶，但环比已于17Q3见顶（同比滞后环比2个季度左右），结合考虑10Y国债收益率已于17Q4见顶，预计房贷利率同比大概率于18Q1见顶，这也进一步佐证全局销量同比在18年年中见底的判断；

基于对销量趋势判断的维持，也即18年年中见底的结论，我们维持18年或是地产股大年的判断，重申超额收益新起点，全年房地产指数或仍有30%+超额收益空间的判断：

a. 历史经验观察，销量同比底部前1-2个季度将迎来板块超额收益，尤其是一二线重点城市销量同比在17Q4已经迎来边际改善，目前已处于板块超额收益的时间窗口内；

b. 政策面预期稳定，并且有微调的可能性：其实2017年底政治局会议和中央经济工作会议关于房地产的提法已体现“支持合理住房需求”的意思；客观而言，主流城市调控政策也没有进一步打压的基础，房地产增加值同比增速已下滑至小个位数（意味着拖累经济增长）、房价也得到有效控制，房地产税当前尚处于草案完善阶段，而且从满足房地产正常发展需求的角度而言，调控也指明了差异化调控的方向，而政策预期的稳定和微调将明显提高市场对地产股的风险偏好；

c. 相对估值底部：之前的调整非常充分，地产指数相对大盘的市盈率和市净率又回到了历史上的低位区间，这也是我们所定义的超额收益新起点。

（2）配置：配置型策略首选高性价比的1.5线蓝筹、趋势型策略看1线蓝筹

主流地产公司可分为三类：1线蓝筹（保利、万科等，业绩好、估值相对得到修复、17年已走出大行情），1.5线蓝筹（金地、侨城等，业绩不错、估值很低），2线龙头（阳光城、泰禾、中南、蓝光、滨江等，潜在弹性较大）。

展望2018年，指数行情背景下，三类主流地产公司都有行情：

a. 配置型策略首选高性价比的1.5线蓝筹：主要包括金地、侨城等，金地和侨城有可能实现业绩与估值双击；尽管相较于1线蓝筹略有瑕疵，但极低的估值或市值已充分反应了这些瑕疵，进而具备很高的性价比，而性价比是提供中长期超额收益的核心来源，所以对于有耐心的投资者来说，金地和侨城提供了极佳的配置机会；

b. 趋势型策略看1线蓝筹，首选保利、万科等，中短期而言，1线蓝筹符合当前市场风格和集中度提高逻辑，销售数据等短期也趋好，并且管理层诉求等治理层面也没有瑕疵；中长期而言，一线蓝筹也可赚取业绩增长的稳健回报；

c. 此外，二线龙头受益于业绩高弹性以及城市调控边际改善，潜在空间也较大，尤其是涨幅较小的中南等。

二、1-2月房地产名义投资同比增速显著回升得益于拿地费用回升和实际开发速度反弹，预计18年全年放缓至5%；实际投资增速17Q4已转负，预计18Q1略有反弹；来自于房地产的需求仍在转弱趋势中，希冀需求端持续坚硬的逻辑并不持续，房地产上下游更好的机会或在今年3季度往后到2019年

投资：1-2月名义投资同比显著回升主因拿地费用同比滞后回升和实际开发速度同比低位反弹，趋势上看持续位于调整通道（高点在16Q4），维持18年放缓至5%、前高后低的判断。实际投资同比增速17Q4已转负，预计18Q1略有反弹。

名义投资变化：1-2月名义投资1.08万亿，同比增长9.9%，较12月增加7.5 PCT，超市场预期。结构上看，名义投资由拿地和名义建安两部分构成：

（1）拿地费用贡献大，其同比顶部接近。历史上拿地费用滞后土地成交价款2-3个季度左右，主要是因为当期的拿地面积（即土地购置面积）对应的土地款（即土地成交价款）是分期付款，并分期计入开发投资中的土地购置费（即拿地费用）。土地款同比增速已于17M11见顶；考虑到近期拿地要求提高，该轮小周期中的拿地费用滞后效应或一定程度上减弱；这意味着拿地费用同比增速仍将上行但或早于18年年中之前见顶。

（2）1-2月建安投资同比大概率上行，主因实际开发速度低位反弹。名义建安=建安价格指数*在建面积*实际开发速度。

a. 1、2月PPI较12月分别回落0.6PCT、0.9 PCT，这意味着1-2月建安价格指数大概率下滑（走势大体与PPI同比同步），对名义投资同比增幅起到一定负向拉动；

b. 1-2在建面积同比由3.4%降至1.6%，处历史相对低位，对名义投资同比增幅起到负向拉动；

c.实际开发速度同比增速去年年底已连续4个月负增长，12月降至-10.7%，处历史低位，继续下行的空间相对有限，预计1-2月大概率底部反弹至正常水平（假设反弹至-3%，则对名义投资同比增幅贡献（10.7%-3%）*70%=5.4%），对名义投资同比增幅起到一定正向拉动。

整体而言，1-2月名义投资同比增速显著回升主因拿地费用同比的滞后回升和实际开发速度同比的低位反弹。

实际投资同比增速17Q4为2016年来首负，18Q1或出现反弹，和开年开工增加有关：17Q1/Q2/Q3/Q4名义投资增速分别为9.1%/8.2%/7.4%/4.2%，边际持续转弱且已降至小个位数，而实际增速分别为4.6%/3.5%/0.9%/-3.2%，4季度出现2016年以来首次负增长。18年考虑到1-2月拿地费用同比上行，实际开发速度低位反弹，预计18Q1实际投资同比增速将有反弹甚至重新转正。

从趋势上来看，名义和实际投资增速高点在16Q4，之后趋势性收窄（期间有震荡）。往后看，名义投资增速仍将位于调整通道，预计18年去年放缓至5%左右，前高后低。

新开工：1-2月新开工面积同比明显回落，强调新开工持续位于调整通道，预计18年全年同比增速降至小个位数（维持）。

变化：1-2月新开工面积1.77亿平，同比增长2.9%，较12月减少5.7 PCT，持续位于调整通道，符合我们预期；强调决定新开工（狭义补库存）最关键的是销售预期（决定方向），这意味着趋势上看新开工仍将跟随销量向下调整；其次是库存情况（决定斜率），考虑到目前库存去化周期持续较低位置，我们认为新开工的调整将相对平缓。预计18年全年同比增速降至小个位数。

从产业链角度观察，来自于房地产的需求仍在转弱趋势中，希冀需求端持续坚硬的逻辑并不持续，房地产上下游，包括通常说的周期股更好的机会或在今年3季度往后到2019年：

a. 房地产下游没有供给侧改革，地产下游（家电、家居等）行业已出现顶部；有一些说法认为房地产下游前期的景气提升有更多超越周期之外的因素（比如产品更新换代、消费升级），但从宏观的角度而言，消费升级是周期的结果，通胀向上、收入提升所施加边际影响更大的群体就是中低收入群体，而表现为消费升级，二者不可分开讨论。

b. 而房地产上游行业在前期供给侧改革的促进下价格的上涨得到超越周期节奏本身的提前释放（微观层面的证据是前期许多上游企业低估了房地产需求的韧性），房地产上游已经从供给侧改革受益，因为价格的刚性，上游仍在盈利改善通道中，但需求持续向上的预期或被扭转。

c.供需关系短暂调整预期加强，但拉长看，18年下半年还有房地产上下游机会。核心逻辑仍是周期轮动。

房地产上下游与地产背离程度变化排名：有色 建材 建筑（钢铁煤炭均在趋势性缩小，下游无背离）；

房地产上下游行业产出缺口大小排名：有色 建材 建筑 钢铁 煤炭 下游（家电/家居等），精选背离大的上游行业。

三、资金来源下行投资上行致资金链继续收紧，预计资金链对房价的压制风险将滞后体现在三四线城市，或在18年下半年

资金来源：1-2月同比增速回落因信贷收紧、销售回款回落等，强调趋势上看持续位于下行通道（高点在16Q2）

变化：1-2月到位资金（资金来源）2.40万亿，同比增长4.8%，较12月减少7.7PCT（国内贷款/自筹资金/销售回款/其他分别贡献+23%/+17%/+49%/+8%），趋势上看持续位于调整通道（高点在16Q2）。

原因：1-2月同比增速回落主因信贷收紧、销售回款回落等：

（1）国内贷款同比增速自17Q2起震荡性回落，18M1-2 降至0%附近，反映银行对信贷自上而下的收紧，开发贷首当其中；

（2）销售回款（定金及预付款和个人按揭）增速受1-2月销量同比回落影响，起到最大负向拉动；

（3）自筹资金同比增速继续回落，起到一定负向拉动；

（4）其他来源（国家预算内资金、社会集资、征地迁移补偿费等）占比较小且1-2月边际变化不大。

综合来看，资金来源1-2月同比增速回落主因信贷收紧、销售回款回落等；往后看，银行信贷短期难松，销量同比增速继续下行（底部在18年中附近），预计2017年全年同比增速宽U型。

房地产资金链水平（资金来源/投资）17年趋势性收紧，18M1-2月资金来源下行投资上行，导致资金链继续收紧，随着后续资金来源转弱而投资持续的对资金的消耗，资金链或于18年下半年转弱，由于房地产行业头部集中的特点明显，因此从结构上看从18年下半年开始或出现压制房价的风险，表现为部分2线房价的回落寻底以及更多体现在三四线城市上的价格回调。但我们需要注意，这是前期销量回落的滞后表现。

从流动性角度看：2月招商货币活化指数（M1-M2口径）：-0.15（↓-1.63）；（活定期口径,1月）：-2.40（↓-0.84 ）。

货币活化指数自16Q3起持续回调，房价作为滞后指标，同比数据（70城房价）也于17M1冲顶回落；分城市等级看，一线最先回落（16M9），二线略后（16M11），三四线最后（17M7）。1月，70城房价同比有所回落，分城级看，一/二/三线均有回落，其中一线回落幅度最大，2月数据预计19号公布；往后看，一线同比已接近底部、二线正在寻底、三四线或全年调整。

四、配置建议

重申超额收益新起点，全年房地产指数或仍有30%+超额收益空间，配置组合方面：首选周转提速的资源型、优选周转型蓝筹、关注高杠杆弹性品种、部分低估值小票可再平衡配置。从1线/1.5线/2线角度看，配置型策略首选高性价比的1.5线蓝筹、趋势型策略看1线蓝筹。

a.务必重视周转提速的资源型公司，业绩与估值有望双击。抛开“板块超额收益机会”这种大环境不提，自下而上看，周转提速的资源型公司当是首选，核心逻辑在于周转提速推升ROE，而ROE提升将带来业绩和估值双击！一般而言，资源型公司ROE低于优秀的高周转公司，这是资源型公司低PB或者较NAV高折价的核心原因，但资源型公司净利率普遍较高（这也是称其为资源型的原因），通过提高周转速度推升ROE相对比较容易，而高周转公司通过提高净利率推升ROE则比较困难。不仅仅是看明年，甚至是一个更长的周期，买入周转提速的资源型公司无疑都是更为划算的投资，主要基于三点原因，一是更低的买入成本（资源型公司高折价或更低的PB），二是周转提速推升ROE（伴随业绩释放），三是ROE提升导致估值回升。

b.周转型蓝筹仍有获取稳健回报的机会。房地产中周期仍未结束（供需关系顶点在19年往后），市场本身不会缩水很多，所以大公司业绩相对有保证。二是估值角度：小周期见底更加接近，意味着估值方面压力相对较小。综合而言，明年周转型蓝筹仍有获取稳健回报的机会。

c.重视小周期见底及流动性边际改善给高杠杆公司带来的潜在弹性。一是业绩角度：高杠杆公司可售货值弹性较大，18年小周期见底后销量在边际上会得到改善，这对于高杠杆公司而言，业绩上或有更大的弹性。二是流动性角度：流动性边际改善，对于高杠杆公司的融资和财务成本等方面的改善也会相对更明显。强调对于高杠杆公司而言，需加大关注其业绩和融资弹性，尤其是18年下半年及往后。

配置组合：配置型策略首选高性价比的1.5线蓝筹【侨城、金地等】、趋势型策略看1线蓝筹【保利、万科等】。（部分标的因进入投行名单而暂时调出组合）

（1）18年销量同比呈宽“U”型走势，全局销量同比18年中左右见底，一二线或提前见底。基本面角度：a. 首选周转提速资源型企业：【侨城等】，兼具资源价值和业绩提速双击；b. 周转型蓝筹：【金地、保利、万科等】，尤其是金地仍具性价比优势，万科在周期调整和底部震荡区间更具相对收益；c. 周转型弹性品种：【阳光城/泰禾/蓝光发展等】；此外，【北京城建】属于高折价资源型，存在估值修复机会，【绿地】销售规模与市值不匹配，上涨空间明显。从1线/1.5线/2线角度看，配置型策略首选高性价比的1.5线蓝筹【金地、侨城等】、趋势型策略看1线蓝筹【保利、万科等】。

（2）“租购并举”是重大制度性变革，政策红利有望持续落地：大开发商、地方国企、中介服务商等将成集中式长租的主导，二手中介将成分散式长租的主导；关注【万科、昆百大、皇庭等】，以及【张江等地方国企】。此外，Reits相关主题是长期关注点，关注房地产基金稀缺标的【嘉宝】，估值角度参照行业空间法的25-35X PE做高抛低吸，以及自持型标的【国贸，金融街等】。

（3）多元化转型是打开增长天花板的重要路径，并且市场的风险偏好有望适度改善，可加大对部分小票的关注力度，新领域成长性和基于RNAV的安全边际是核心选股原则，部分中小票已具备安全边际，可再平衡配置：关注医美潜在龙头【苏宁环球】，地产RNAV提供显著安全边际，医美产业转型提供潜在期权；关注物流地产第二梯队潜在龙头【南山控股】。

（4）国央企改革是重要主题：重点推荐央企改革【侨城、保利等】、以及沪深渝等热点地区。行业横向整合将是未来难得的确定性机会，尤关注央企整合，核心受益标的包括整合方【侨城、保利等】以及潜在被整合方【南国等】。地方国企改革关注沪深渝等热点地区。

（5）持续关注“南北两极”两大区域主题：京津冀协同战略显著提高区域平均价值，关注两大价值型龙头；粤港澳大湾区：从城市弹性、公司基本面及储备分布看，【侨城、华发、天健、龙光等】为中长期价值型标的，【世荣、格力等】短期弹性更大，【金融街】惠州货值占比较高。

（6）新经济领域，除了上文已经提及的房地产金融和物流地产，继续重申存量时代独家框架，关注“基于信息的交易”、“社区服务”、以及“存量优化”三大核心环节；其中，“信息交易环节”资本化开始提速，关注昆百大及国创高新；“社区服务环节”关注H股相关标的；长租某种程度上也属于“存量优化”范畴。

风险提示：市场流动性波动加大影响板块涨幅，调控政策超预期强化

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