▎分析师／李真 研究助理／ 王震

　　1.7月已成立的集合理财信托产品整体情况回顾

　　根据我们的统计，7月，信托公司发行集合信托产品规模达到558.32亿元，环比减少31.07%，同比减少25.58%；合计发行集合信托产品355只，环比减少57.9%，同比减少28.29%；产品发行分别来自于47家信托公司。发行数量和发行规模双双下滑。尽管七月份下发的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》中规定了银行理财资金对接非标的特定目的载体只能是信托，在一定程度上利好信托。但是，一方面该文件还处在征求意见阶段，未来落地的时间尚不确定，另一方面，就算该办法很快落地，一些业务的调整也需要一定的时间，短期并不能给信托业务带来较大的促进作用。银行理财新规对信托业具体影响的分析如下：

　　短期利好信托，银信合作或进一步加深。早期，为了规避信贷调控和监管对于理财的限制，银行发明了“银信合作”，即先由信托公司设立一只信托计划，向借款人发放贷款，然后银行理财资金去购买该信托计划。这样，利用信托计划作为通道，理财资金就实现了向借款人放款的目的。长期以来，这种“银信合作”模式就是信托公司重要业务模式。尤其在政府对于房地产、地方融资平台等信贷限制的时期，这种形式的业务规模出现井喷。2011，监管层出于对于潜在风险的担忧，开始出手干预。与此同时，2012年证监会开始允许券商资管、基金子公司、期货公司资管充当通道，开展类信托业务。一方面挤压了信托的业务，另一方面，证监体系下的机构间的竞争也极大地拉低了通道费用，信托公司此块业务受到了一地程度的挤压。如果此次新规落地，则作为银行理财对接非标资产的唯一通道，信托一方面将获得原本属于券商资管、基金子公司等的业务，另一方面也将能提高与银行的议价能力。此外，随着信托主动管理能力的提升，未来银信合作也可能不简单局限于通道合作，合作或进一步加深。

　　长期来看，对信托行业的影响有限。第一，本来银行理财（尤其是大型银行）走的大多数就是信托通道。相对券商资管、基金子公司等通道来说，信托公司在非标业务上的经验更丰富，风险体系更成熟，更容易获得大行的青睐。限制银行理财投资非标对接的其他渠道，给信托带来的业务增量有限。第二，银行理财监管趋严将导致理财整体规模增速放缓，也会导致理财对接非标的需求减少。过去理财对接非标资产是先有项目再发行理财，即典型的资产驱动负债的发展模式，现在非标投资受限，理财规模也会被动减少。此外，监管趋严必然导致业务成本增加，包括信托通道成本及理财计提风险准备金的要求都会约束非标类理财的快速扩张，最终也会制约“银信合作”业务的扩张。第三，从监管的思路上看，为了防范金融风险，消除影子银行，信托的去通道化仍是大势所趋。

　　7月份，集合信托产品平均收益率为6.06 %，与6月相比,下降了73个BP，仍在下行通道中。7月份集合理财信托产品的平均信托期限为1.52年，比上月减少0.27年。从不同的投资方向来看，7月房地产信托预期收益率为6.99%，较上月下降23个BP，继续保持下滑的趋势；工商企业类信托预期收益率为6.95%，较上月下行6个BP；基础设施类信托，预期收益率为6.78%，较上月下降11个BP；投资于金融领域的信托产品预期收益率为5.78%，较上月大幅下行了132个BP。投资于其他领域的信托的平均收益为4.61%，较上月大幅下降42BP。总体上看，各类集合信托产品的收益率均有所下行。信托产品的预期收益率依然处于下行的趋势不变。

　　1.1 7月已成立集合理财信托产品发行情况

　　根据我们的统计，2016年7月已公布发行的集合理财信托产品558.32亿元，环比减少31.07%，同比减少25.58%；合计发行集合信托产品355只，环比减少57.9%，同比减少28.29%；产品发行分别来自于47家信托公司。

　　从不同信托公司发行产品的情况来看，7月，发行集合产品最多的信托公司是中航信托，发行产品有50款，主要集中于金融领域，投资于金融领域的产品达34只。发行数量排在第二位的是紫金信托，共发行40款信托产品，主要投资于其他领域，共有37款产品投资于其他领域。发行数量居第三的是四川信托，共发行26款产品，其中20款投资于金融领域。（详见图2）

　　1.2 7月集合理财信托产品预期年化收益率

　　据集合信托产品发行统计数据显示，7月份，集合信托产品平均收益率为6.06%，与6月相比，下行 了73个BP，仍处在下行通道中。7月份集合理财信托产品的平均信托期限为1.52年，比上月减少了0.27年。（见图4）。

　　7月房地产信托预期收益率为6.99%，较上月下降23个BP，继续保持下滑的趋势；工商企业类信托预期收益率为6.95%，较上月下行6个BP；基础设施类信托，预期收益率为6.78%，较上月下降11个BP；投资于金融领域的信托产品预期收益率为5.78%，较上月大幅下行了132个BP。投资于其他领域的信托的平均收益为4.61%，较上月大幅下降42BP。总体上看，各类集合信托产品的收益率均有所下行。信托产品的预期收益率依然处于下行通道中。

　　目前，在宽松的*** 环境背景下，由于实体经济不景气，民间投资持续下降，融资需求疲软，大量资金涌入金融市场。对于机构来说，资产配置的压力仍较大。在社会融资成本普遍下降叠加优质项目的稀缺的双重压力下，预计信托产品的收益率将会维持低位甚至继续下行。

　　7月，一年期信托产品平均收益为7.08%，较上月下行6个BP，两年期信托产品平均收益7.02%，较上月上行32个BP，两年以上期限信托产品平均收益6.9%，与上月相比上行23个BP。总体上看，集合信托产品的收益率曲线进一步被拉平，并出现收益率倒挂现象。

　　从不同信托期限产品的收益率利差看，已公布预期收益率的集合信托产品中，不同期限的产品月平均预期收益率有明显差异，但并不呈线性相关关系。从图5中可见，两年期与一年期产品预期收益率之差长期处于1%与2%之间，但从2015年1月份开始，利差开始收窄，低于1%，之后于3月份下行至0.41%，随后开始上行，于6月份上行至1.05%，股灾爆发后，利差连续下行，今年3月份，利差继续下行，较上月下行42BP，导致两年期与一年期产品收益率的倒挂，4月份 ，利差重新恢复为正，达到0.49%，5月份利差下行到0.02%，6月份的利差为0.2%，7月份，两年期与一年期产品收益率重新出现倒挂，两年期与一年期信托产品的收益率之差为-0.06%。

　　两年以上信托产品与两年期产品收益长期处于倒挂状态，尤其是自2013年11月份开始，连续15个月出现收益倒挂现象，直至2015年2月份倒挂显现消失，但3月份倒挂现象重新出现，且倒挂的幅度呈扩大的趋势。9月份，这种倒挂现象仍然存在，但幅度较8月大幅缩小，10月份，倒挂现象消失，两年以上信托产品与两年期产品收益为0.45%，11月份，两年以上信托产品与两年期产品收益的利差收窄5BP，为0.41%。到今年3月份，这种倒挂再次出现，两年以上信托产品与两年期产品收益的利差为-0.09%。4月份倒挂现象消失。5月份倒挂现象重新出现，两年以上信托产品与两年期产品收益的利差为-0.18%。6月份，倒挂现象持续，两年以上信托产品与两年期产品收益的利差为-0.21%。7月份，倒挂现象继续维持，两年以上信托产品与两年期产品收益的利差为-0.12%。

　　1.3 7月集合理财信托产品投资方向

　　1.3.1 7月集合理财信托产品投资方向整体情况

　　7月，新发行的金融类和其他类信托产品比例有所下降，金融类占比较上月大幅回升，房地产和工商企业类规模占比有所回升，基础产业类占比基本保持不变。信托资金在7月投资于金融方向的资金比例为22.67%，规模占比较上月下行8.91个百分点；工商企业方向的资金比例为18.17%，规模占比较上月增加9.31个百分点；投向基础产业方向的集合信托资金占比为17.29%，规模占比较上月小幅减少0.18个百分点；投向房地产行业比例为25.49%，规模占比较上月上升25.49个百分点；其他领域的资金比例为16.38%，规模占比较上月下降9.37个百分点（见图6、7）。

　　2. 7月集合理财信托产品资金使用方式

　　观察集合理财信托产品资金使用方式，7月权益投资类和其他投资类信托发行规模占比有所下降，贷款类和证券投资类发行规模占比有所上升，股权投资和组合运用类发行规模占比基本保持平稳。权益投资新发规模为155.78亿元，规模占比达到27.9%，贷款类投资信托产品新发规模164.94亿元，占比达到29.54%；新发行的证券投资类信托规模为78.23亿元，占本月新发产品总规模的14.01%；其他投资类信托成立的产品规模占比为13.54%，规模为75.61亿；组合运用投资类产品发行规模为33.44亿，规模占比为5.99%；股权投资类产品发行规模为50.33亿，占比为9.01%（见图8、9）。

　　3.7月集合理财信托产品与2年期企业债对比

　　7月，成立的固定收益类集合理财信托产品平均信托期限为1.31年，因此，将其与2年期企业债作横向比较。7月份，资金面继续宽松，在资产配置的压力，债券市场继续走牛。此外，随着大宗商品价格的上涨，部分过剩产能行业公司的经营压力有所缓解，信用利差有所压缩，信用债市场的到期收益率有所下行。固定收益类信托产品收益率也所下行。

　　7月份募集成立的固定收益类集合信托产品平均预期年化收益率为5.99%，低于评级为A+的企业债7.45%的收益率，而高于AA级企业债3.76%的收益率。考虑到固定收益类信托产品流动性较差，被赋予了一定的流动性息差，同时信托产品资金门槛高，持有机会成本大，必要收益率要求高，这使得收益率至少上浮两个百分点，因此目前我们认为固定收益类集合理财类信托产品整体信用评级介于A+级与AA级之间。