时间：2015-08-27

来源：新浪博客飞刀

　　题记：正在犹豫要不要从中后台转到前台，翻出四年前干投行项目时的一篇小文，觉得对现在投行圈的人还是挺有意义的，就干脆发出来吧。现在城投债虽然早已不再是香饽饽，但记录的意义就是让我们变得不那么健忘。很感谢那时的自己。

　　十分有幸，我参与了东北某国家级经济技术开发区首次发行城投债的项目工作，其间所见所闻，收获颇丰。

　　一、项目缘起

　　由于资金严重短缺，该开发区通过其融资平台——开发总公司从当地银行借了大量资金，并全部使用土地抵押作为担保，每年的借新还旧手续相当繁琐；且今年上半年国家政策大幅收紧流动性，从银行借贷资金已几无可能。开发区领导一筹莫展之时，听说了发行企业债券筹集资金的方式，便将该事项提上日程。

　　这样，城投债在中国大地已经诞生了三年之久后，东北某地的这个开发区领导终于意识到了其对于自己的重要，知道了政府可以利用资本市场找到他们日思夜想的真金白银。

　　万事开头难。发债的第一步从哪里起步？祖国的任何政策包括资本市场所有安排都是政府制定的，那么发债这事儿也应该从政府着手。在知晓债券发行的审批部门是国家发改委时，开发区领导便迅速想到自己认识的在该部门财经司任职的某处长，并专程到北京拜访，说明了大致情况和意图。

　　处长十分支持，指出目前保障房项目审批有快速通道（此时距离6月27日国家支持保障房项目的政策公布尚有一段时间），现在发债正当其时。处长还推荐了发债的主承销商——公司。有审批部门领导牵线搭桥，很快地，公司便与开发区领导在北京某饭店热情洋溢的午餐席上达成了合作协议。

　　项目正式开始。

　　二、进场

　　1.见面

　　6月12日，我们项目组一行四人飞抵目的地。开发区热情接待，住宿，饮食，接车都一应俱全。第二天，项目组正式向开发区领导介绍了本次发债方案——一个几乎通行于所有城投债项目的运作模式。开发区领导十分重视发债项目，将其定位为事关开发区生死攸关的大事。开发区领导把我们认作了财神爷，以为我们一来，开发区缺少的资金就会滚滚而来。

　　一个值得注意的细节是，开发区领导听取方案汇报的时候，特别关注了债券期限，项目组回答可设计成5+2或5+5，开发区领导十分满意，开环大笑，说够了够了，我们几个任期也差不多都到了。

　　2.方案

　　根据经验和目前政策导向,项目组建议发行规模15亿元，发行期限5+5年，募投资金使 用保障房项目，增加当地市城投公司提供保证担保。

　　3.包装目标

　　做投行的，都喜欢用“包装”来形容自己对企业在资本市场融资的帮助与服务，投行人的前端工作可以简化地形容为将企业包装成为符合监管要求或融资条件的主体。当然，“包装”不是规范的用语，科学地讲，投行人的工作是辅导，是通过自身的专业知识和丰富经验帮助企业达到融资条件。

　　既然要包装，就得首先明确要通过包装达到的状态，即包装目标。根据发改委对企业债的发行要求，包装的主要目标是以下三个：（1）净资产达到规定标准，即《证券法》第十六条第二款规定累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；（2）净利润达到规定标准，即《证券法》第十六条第三款规定最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（3）募投项目经发改委核准。

　　根据本次发债方案，上述目标的具体指标为：（1）净资产最好达到40亿元；（2）按照7%的审核发行利率计算，发行人三年平均净利润至少应达到1.05亿元；（3）国家发改委规定募集资金用于项目投资的金额不得超过项目总投资的60%，因此本次发债募投项目总规模应在25亿元以上。根据国家发改委最新文件（发改办财金【2011】1388号），保障房项目债券可优先审批，因此本次募投项目宜定位保障房。

　　4.尽调或摸底

　　在明确包装目标的前提下，必须清楚包装的基础，才能找到包装的途径和具体方法。尽调或摸底，除了跟企业索取相关材料外，还需要大量的访谈，这样得到的信息量很大且更加真实，更有助于了解包装对象。

　　大致摸底的结果不容乐观。拟发行主体即开发总公司几乎是徒有虚名：组织形式仍然是老国企而非《公司法》上的公司；除了一个施工部门外，没有任何自己的组织架构和高管人员；除了章程和施工办法外，没有任何规章制度；没有任何工作总结，也没有任何发展规划，不一而足。尽调清单列示的材料几乎都是空白。财务状况方面，2010年企业的账面净资产只有约3亿元，净利润约300万元，距离发行条件比较远。

　　我的心顿时凉了一大截，发行人也有些忐忑，而我们项目组的成员仍然信心满满，看来以这样的情况开始对他们来说并非头一次。或许，这样的基础与包装目标的差距才会更彰显包装人的水平和技巧？

　　5.施工

　　既然底子比较薄，包装的工序就要多一些，为了不太混乱，我从简单的工序开始说起。

　　（1）主体规范

　　正如上文所述，发行主体几近空有虚名，必须尽快让其看起来像一个规范的公司。我们帮助其修改了公司章程，特别是增加了关于发债决策权的规定，搭建了办公室、财务部、融资部、人力资源部等部门组成的组织架构，建议其任命了高管人员，甚至帮助其撰写发展规划等。

　　（2）募投项目

　　发行人对保障房项目的确定十分忐忑，和我当时的心情一样，原因是开发区范围内没有我们理解的保障房项目建设计划或规划。但项目组成员几乎没把这个事当作需要解决的问题。项目组启发发行人，保障房的理解范围很广，可以是棚户区改造，可以是拆迁后的补偿建筑等，也可以是已经完成的建筑项目。

　　于是，问题比较容易地得到了解决，最后确定为开发区棚户区改造项目，包括二台子拆迁安置和农科院搬迁、西区拆迁三个子项目。其中，二台子拆迁安置是已经完成的项目。农科院搬迁是否属于保障房项目，国家并无明确规定。如此一来，大多数的拆迁和建设都能纳入保障房范畴内了。

　　发行人的忐忑还来自于募集资金如果未投向募投项目怎么办，是否会有监督？项目组的回答是基本没有募集资金使用的监督机制，但审计署可能会对保障房项目的资金进行审计。从我的角度看来，我们的项目组并不十分关注募集资金是否使用到审批的募投项目，主承销商也没有持续监督的义务。

　　话外，国家“居者有其屋”的施政目标在操作中的偏离是显而易见的吧。盲目的数量指标任务也许会加大资源的浪费和通胀的恶化。

　　对比其他项目，该开发区甚至不能独立编写募投项目的可研报告，又增加了我们的工作量。

　　（3）资产整合

　　资产整合是项目从一开始即需要着手解决的问题，特别是在发行人运作不规范，许多资产的权属不清、证照不全，资产实际规模距离要求规模较远的情况下。

　　我想，这项工作，我们提供的仅仅是一个大致的思路与方案，会计师事务所在该项工作中发挥的作用更大。比较有趣的是，在项目组与发行人几乎一筹莫展的情况下，联系到了中磊会计师事务所长春分所，该所的副所长提供了许多有价值的建议和操作方法，而且其对会计准则的把握灵活度远远超出了项目组的过往经验。

　　于是，会计师入场，开始对已有资产清理和确认。会计师的做法也是结果导向，根据发行要求指标，模拟资产负债表，然后根据资产负债表确认各项科目、补充各种凭证。

　　实践中，一个比较常见的增加净增产的办法是增加BT应收账款，即由开发总公司与政府签订BT协议，确认应收账款。所以，经常会发现，该类公司资产项目中，固定资产并不多，应收账款的数额非常巨大。

　　同时，鉴于发行人现有资产规模肯定达不到规定要求，且机构投资者都十分青睐土地资产，根据项目组的建议，发行人考虑注入土地增加净资产规模。

　　发行人起初十分担心将国有土地无偿注入开发总公司的做法是否可行，认为公司不可以承担土地收储的职能。项目组以过往经验告诉其只要政府出文就可以。由于是划拨土地，注入土地的评估值将只有一半被计算入净资产，且当地土地价格十分低廉，故土地的评估就显得格外重要。

　　（4）净利润的处理

　　开发总公司的净利润数额十分少，主要是由于出让土地的价款全部归为土地财政收入，并未计入公司账上。同时，也可以通过政府财政补贴增加净利润。但需要注意的是，需要把增加的收入平滑到三年中。

　　然而，一个不可忽视的问题是，根据发改委的政策要求，净利润不仅要达到规定指标，其主营业务收入还要占到公司收入的70%以上。

　　而根据实际情况，发行人的主要收入来源是土地出让收入，那么，必须使土地出让成为发行人的主营业务。项目组建议发行人尽快更改工商登记，变更营业范围，增加“一级土地开发”，并使变更时间越早越好。幸好是政府融资平台发债，工商局也是政府的一部分，自家人的事应该好办些。

　　（5）信用评级

　　评级的高低直接关系到发债成本，对发行人和主承销商都至关重要。项目组建议尽快确定评级机构，确定原则是经过预评后谁评的高选谁。发行人付费模式的内在利益冲突导致评级机构恶性竞争，其话语权在发行人面前自然丧失。

　　而我国债券市场至今没有发生正式的***事件，使得评级准确性无法通过***率来检验，评级机构也没有动力和压力追求评级的稳定性和准确性。因此，评级虽然十分重要，但也几乎不会成为发债路上的拦路虎。

　　需要一提的是，评级机构在评级城投债券时，十分关注市政府的财政收入规模，该规模是最后决定债券级别高低的重要因素。由于开发区的2010年财政收入仅6.1亿元，因此，项目组暂缓向评级机构提供该数字，考虑提供开发区所属地级市的上年财政收入，但很难完全回避该问题。

　　三、离开

　　参加项目的工作还有许多细碎的事情，比如搜集本地的会计师事务所信息、撰写工作周报、会议纪要等等，但无关乎主题，便没有从日记中抽离出来。

　　施工后的成果，我们以前见过很多，包装精美的募集说明书里包含了利润稳步增长、资产规模庞大的会计报表、详尽的募投说明、规范的发行主体、严谨的信用评级和法律意见等等。待到审批通过时，就是华丽丽的包装终结之时。

　　7月16日，我离开了项目组，此时，媒体上连篇累牍的关于地方城投债风险的话题被广泛讨论。由于目前发改委关于企业债券的规则几乎等于空白，主承销商在这场华丽的包装盛宴和帮助借钱游戏中实质的风险来自于发行主体的***风险。

　　城投债又称“准市政债”，它以地方融资平台作为发行主体，是为配合地方政府进行市政基础设施建设而发行的企业债券，其最终信用主体是地方政府。因此，无论是主承销商还是评级机构、会计师事务所都一再强调对政府的信赖是不用过多考虑城投债项目风险的重要因素。

　　因此，城投债的经济风险被政治风险代替。考虑到在目前的财政体制下，地方政府不能破产清算，一旦地方政府出现难以清偿债务的情况，中央财政不可避免地作为“最后支付人”进行兜底，因此，地方政府独立举债将加大地方政府向中央政府转嫁债务风险的可能性。

　　地方政府的债务最终或者通过财政上担保资产变现清偿，或者通过资产剥离和财政赤字货币化，中央银行在二级市场上购买国债或者发行票据，制造通货膨胀来化解。

　　1.成都九联投资有限公司2018年非公开发行公司债/主体AA/10亿元/3+2年/上限7.2%/上交所/新城西城市投资经营中心（中诚信AA评级）提供担保/成都温江区城市基础设施建设的重要投融资经营主体/近期发行

　　2.岳阳市城市建设TZ有限公司2018年度第一期北金所债权融资计划/规模10亿元/期限3+2年期/主体评级AA+/询价区间6.5%-6.8%/募集资金用途：偿还金融机构借款 /募满即发

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