一、出台194号文的监管意图

　　2018年2月8日，国家发改委、财政部联合发布发改办财金〔2018〕194号文《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》。

　　这是两部门深入贯彻党的十九大、中央经济工作会议和全国金融工作会议相关指示精神后，在加强企业债券工作规范性方面的首次联合行文。

　　文件再次明确了党中央、国务院屡次提出的要求：

　　“提高直接融资比重”

　　“服务实体经济”

　　“防范化解系统性风险”

　　“防范地方政府性债务风险”

　　这份文件的联合出台，为主管部门在新时代背景下继续做好企业债券发行管理工作，奠定了政策基础。

　　而联合发文表达出来“形成合力、防范风险、规范市场”的监管态度，比文件内容更加值得深入研究。

　　二、194号文的具体要求

　　本通知适用于所有企业债券。从文件具体要求上看，主要是将现行企业债券监管政策进行了科学归纳和总结，并结合市场实际情况和财政管理政策，提出了一部分新要求。

　　也即在整体上，发改办财金〔2018〕194号文所涉要求，其实多已在前期文件中被提及，但条款相对更科学规范，从而对发行人和中介服务机构的实际操作指导性更强。

　　（一）对于申报企业的要求

　　1、治理结构

　　194号文要求申报企业建立健全规范的公司治理结构、管理决策机制和财务管理制度。

　　该要求并非新论述。建立符合时代要求、健全规范的“公司治理结构、管理决策机制和财务管理制度”，是地方国有企业转型升级的必修课。发改委2016-2017年全国范围的融资政策巡讲中已多次提到。

　　2、公务人员任职要求

　　而“严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职（任职）”，实际是对中组发[2013]18号文《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》要求的再次强调。

　　相关具体要求如下：

　　一、 现职和不担任现职但未办理退（离）休手续的党政领导干部不得在企业兼职（任职）。

　　二、 对辞去公职或者退（离）休的党政领导干部到企业兼职（任职）必须从严掌握、从严把关，确因工作需要到企业兼职（任职）的，应当按照干部管理权限严格审批。

　　辞去公职或者退（离）休后三年内，不得到本人原任职务管辖的地区和业务范围内的企业兼职（任职），也不得从事与原任职务管辖业务相关的营利性活动。

　　辞去公职或者退（离）休后三年内，拟到本人原任职务管辖的地区和业务范围外的企业兼职（任职）的，必须由本人事先向其原所在单位党委（党组）报告，由拟兼职（任职）企业出具兼职（任职）理由说明材料，所在单位党委（党组）按规定审核并按照干部管理权限征得相应的组织（人事）部门同意后，方可兼职（任职）。

　　辞去公职或者退（离）休后三年后到企业兼职（任职）的，应由本人向其原所在单位党委（党组）报告，由拟兼职（任职）企业出具兼职（任职）理由说明材料，所在单位党委（党组）按规定审批并按照干部管理权限向相应的组织（人事）部门备案。

　　三、 按规定经批准在企业兼职的党政领导干部，不得在企业领取薪酬、奖金、津贴等报酬，不得获取股权和其他额外利益；兼职不得超过1个；所兼任职务实行任期制的，任期届满拟连任必须重新审批或备案，连任不超过两届；兼职的任职年龄界限为70周岁。

　　所以，该要求并非新要求。同时，发改办财金[2013]1177号我《关于对企业债券发行申请部分企业进行专项核查工作的通知》中，亦已将“政府公务员兼职”列入了“申请发债企业规范运作情况”核查范围。

　　二、 核查内容

　　（二）申请发债企业规范运作情况。

　　1、企业独立运作、政府公务员兼职、治理结构、决策机制情况。

　　类似要求在国发[2014]19号文《关于试行全面加强企业债券风险防范的若干意见的函》中同样提出过：

　　（一）重点审核申请发债企业贯彻国家有关政策情况和规范运作情况。贯彻国家有关政策情况，重点审核2010年以来，国务院、我委和有关部门发布的关于债券融资、城投企业规范发展的有关政策文件的贯彻实施情况。规范运作情况，主要包括企业独立运作、政府公务员兼职、治理结构、决策机制情况；

　　3、企业资产质量优良、权属清晰

　　（1）再次强调不得将公益性资产计入申报企业资产

　　194号文严禁将公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产。

　　这是对企业债券发行人资产有效性提出的要求。不过这同样不是新增要求，在过往一系列文件中均有提及：

　　发改办财金[2010]2881号文《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》明确提出：

　　申请发行企业债券的投融资平台公司，必须依法严格确保公司资产的真实有效，必须具备真实足额的资本金注入，不得将公立学校、公立医院、公园、事业单位资产等公益性资产作为资本注入投融资平台公司。

　　发改办财金[2012]3451号文《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》

　　八、 加强对城投公司注入资产及重组的管理

　　（一）注入资产必须为经营性资产。政府办公场所、公园、学校等纯公益性资产不得注入城投公司。

　　发改委2013年《企业债券审核工作手册》中要求：

　　第一部分 企业债券审核工作要求（试行）

　　三、 企业债券规范性要求

　　3-10 平台债的特殊要求

　　3、发行规模认定

　　（1）不得将公立学校、公立医院、公园、事业单位资产等公益性资产和储备土地作为资本注入投融资平台公司，对于已注入的，在计算发债规模时，必须从净资产规模中予以扣除。

　　国发[2014]19号文《关于试行全面加强企业债券风险防范的若干意见的函》中同样要求：

　　申请发债城投企业，不得注入公立学校、公立医院、公园、事业单位资产等公益性资产，对于已将上述资产注入城投企业的，在计算发债规模时，必须从净资产中予以扣除，注入资产必须经具有证券期货相关业务资格的资产评估机构评估，并由有关主管部门办理相关权属转移登记及变更工商登记手续。

　　发改办财金[2015]3127号《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》要求：

　　附件2：企业债券发行信息披露指引（2015年11月）

　　第十条 发行人财务情况

　　10.2.5 资产分析其他要求。对于已经注入发行人的政府机关、公园、学校等公益性资产及储备土地使用权，需要进行剔除。

　　（2）完善了公益性资产的定义

　　对于公益性资产的定义，在2010年7月财预[2010]412号文《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》中就已经出现：

　　“公益性资产”，是指为社会公共利益服务，且依据有关法律法规规定不能或不宜变现的资产，如学校、医院、公园、广场、党政机关及经费补助事业单位办公楼等，以及市政道路、水利设施、非收费管网设施等不能带来经营性收入的基础设施等。

　　同年11月，发改办财金[2010]2881号文《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》亦明确提出：

　　“公益性资产”是指主要为社会公共利益服务，且依据国家有关法律法规不得或不宜变现的资产。对于已将上述资产注入投融资平台公司的，在计算发债规模时，必须从净资产规模中予以扣除”。

　　所以194号文在完善“公益性资产”定义这方面，主要有两点值得注意的变化：

　　一是增加了公益性资产种类范例。

　　相比原来发改委文件提及的“政府办公场所、公立学校、公立医院、公园、事业单位资产等”，194号文增加了

　　“公共文化设施、公共广场、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等”

　　实际上新增加的范例，部分即使财预[2010]412号文中的范例，部分是企业债券核准工作中归纳的一些比较典型的“水货”资产。据笔者所知，在现阶段的材料审核过程中，均已采取扣除处理。

　　二是补充完善了公益性资产的表述。

　　194号文虽未特地对公益性资产进行名词解释，但从增加的范例上看，对于“桥梁、水利设施、管网”都增加了诸如“非收费、非经营性”等定语。

　　也就是说，明确了公益性资产都是没有经营收入、无法实现现金流收入、或没有流动性的资产，也就是常说的“非经营性资产”。

　　【辨析】

　　此处需要区别“公益性资产”和“公益性项目”。

　　一方面，“公益性资产”和“公益性项目”概念产生的目的所针对的角度就已经相异；另一方面，两者的内涵从定义来看就有区别。

　　按照财预[2010]412号文：

　　“公益性项目”是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。

　　可见，“公益性项目”的核心是“不以盈利为目的”；而“公益性资产”的核心是“无法实现现金流收入”。

　　之所以会有“不得将公益性资产计入申报企业资产”的要求，中心思想还是“政企分开，厘清地方国有企业和政府之间的关系”，与国发[2014]43号文及后续的一系列文件要求形成了呼应。

　　（3）再次强调不得将储备土地使用权计入申报企业资产

　　发改委在2013年就已经将该要求加入预审阶段的审核关注点。2015年亦在披露指引中重申要在资产中剔除储备土地使用权。

　　发改委2013年《企业债券审核工作手册》中要求：

　　第一部分 企业债券审核工作要求（试行）

　　四、 预审阶段审核关注点

　　4-2 财务核查

　　3、关注资产构成情况。对于比重较大的资产，需要具体关注其权属情况、能否真正实现现金流入等。对于已经注入公司的政府机关、公园、学校等公益性资产及储备土地使用权，需要进行剔除。

　　发改办财金[2015]3127号《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》中亦重申：

　　附件2：企业债券发行信息披露指引

　　第十条 发行人财务情况

　　10.2.5 资产分析其他要求。对于已经注入发行人的政府机关、公园、学校等公益性资产及储备土地使用权，需要进行剔除。

　　该规定也不仅仅是发改委的要求，其实在国土资源部一系列文件中早已明确。相关文件如下：

　　根据国土资发[2007]277号《土地储备管理办法》规定了土地储备工作需由“土地储备机构”承担：

　　土地储备工作的具体实施，由土地储备机构承担。

　　土地储备机构应为市、县人民政府批准成立、具有独立的法人资格、隶属于国土资源管理部门、统一承担本行政辖区内土地储备工作的事业单位。

　　国土资发[2012]162号《关于加强土地储备与融资管理的通知》规定须建立土地储备机构名录：

　　国土资源主管部门统一归口管理土地储备工作,按照《土地储备管理办法》(国土资发〔2007〕277号)的规定，建立土地储备机构名录(以下简称“名录”)。市、县国土资源主管部门应将符合规定的机构信息逐级上报至省级国土资源主管部门，经省级国土资源主管部门审核后报国土资源部，列入名录并定期更新。

　　财综[2016]4号《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》强调其他机构不得从事新增土地储备工作：

　　土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作。

　　国土资规[2017]17号文《土地储备管理办法》更新后，依然明确：

　　土地储备是指县级（含）以上国土资源主管部门为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，组织前期开发、储存以备供应的行为。土地储备工作统一归口国土资源主管部门管理，土地储备机构承担土地储备的具体实施工作。财政部门负责土地储备资金及形成资产的监管。

　　所以，其他机构是不可以从事新增土地储备工作的。这也意味着储备土地使用权计入企业资产是不被允许的。

　　4、企业信用与地方政府信用脱钩

　　要求企业信用与地方政府信用脱钩，是国发[2014]43号文及后续的一系列文件要求提出的，旨在防范政府债务风险的具体要求，主要针对具有融资平台职能的地方国有企业。

　　194号文从发行人、投资者、中介服务机构三个企业债券主要参与方入手，实现了对企业债券发行人自身信用是否与地方政府信用脱钩的全方位识别。

　　发行人：

　　真实、准确、完整地披露企业自身财务信息和项目信息等

　　严禁涉及与地方政府信用挂钩的虚假陈述、误导性宣传

　　主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。

　　投资者：

　　应根据企业自身财务信息和项目信息有效甄别风险

　　中介服务机构：

　　信用评级机构应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作；

　　不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。

　　对发行人禁止误导性宣传、以及要求主动公开声明不承担政府融资职能这些要求，在财政部2017年以来规范政府融资的一系列文章中都可以见到类似的要求：

　　财预[2017]50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》

　　融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。

　　2017年12月《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》

　　四、下一步工作考虑

　　（四）稳步推动融资平台公司市场化转型。一是规范融资平台公司融资管理。推动融资平台公司公开透明、合法合规运作，严禁新设融资平台公司。规范融资平台公司融资信息披露，充分披露企业及项目相关信息，严禁与地方政府信用挂钩的误导性宣传。

　　保监发[2018]6号《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》

　　三、切实规范投资融资平台公司行为

　　融资平台公司作为融资主体的，其自有现金流应当覆盖全部应还债务本息，并向保险机构主动声明不承担政府融资职能，且2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。……

　　规范融资平台公司融资信息披露，严禁与地方政府信用挂钩的误导性宣传。

　　未来发行人在组织企业债券申报材料时，可能会新增以下要求：即需要在募集说明书里公开声明“不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务”。

　　5、业务市场化、实体化运营

　　194号文要求申报企业应实现业务市场化、实体化运营，依法合规开展市场化融资，并充分论证、科学决策利用债券资金支持投资项目建设的必要性、可行性和经济性。

　　其实“充分论证、科学决策利用债券资金支持投资项目建设的必要性、可行性和经济性”，是企业债券已经实行的审核标准之一。

　　文件再次强调提出，主要是为解决近年来债券市场屡次出现的债券发行与实体经济发展脱钩、企业为发债而发债以及债券募集资金投向与当地经济社会发展不匹配等问题，确保债券资金支持的项目真实、合理。

　　而严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，则是对上段内容要求“企业信用与地方政府信用脱钩”的一项具体做法，既不准主动要求，也不准被动接受。

　　此前，其实财预50号文中就已经使用过了“要求或接受”这一措辞，只是当时针对的是金融机构：

　　金融机构为融资平台公司等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保。

　　而这次，194号文将要求扩展至企业债申报企业。由此推断，未来企业发债责任必须由企业自身承担，债券发行必须以公司信用为基础，不允许有任何财政兜底和政府信用担保的色彩。

　　（二）对于项目的要求

　　1、纯公益性项目不得作为募投项目

　　194号文重申，利用债券资金支持的募投项目，应严格执行项目资本金制度，并建立市场化的投资回报机制，形成持续稳定、合理可行的预期收益。

　　这一段其实也是现行的审核政策。

　　从2014年起，为了防止企业债券发行人违规承担政府融资责任，新增地方政府债务，国家发改委全面禁止了纯公益性项目的企业债券发债申请。

　　发改办财金[2017]1958号《关于开展2018年度企业债券存续期监督检查和本息兑付风险排查有关工作的通知》中也已经明确要求：

　　一、抓紧对已发行企业债券情况开展专项检查

　　（二）债券募集资金投入领域情况。包括债券资金是否按要求投入募集说明书中约定的项目，如有募集资金投向变更是否按规定履行相关程序，是否违规将募集资金投向纯公益性项目领域等情况。

　　…同时，请各省级发展改革委建立健全相关工作机制，给予必要人力和工作经费保障，确保今后每年定期或不定期开展企业债券募集资金使用、募投项目建设情况的检查或抽查，特别是要严防募集资金投向纯公益性项目领域，避免增加地方政府债务规模。

　　所以该要求完全不是新要求，在发改委2018年度检查中亦是检查项。

　　从本段亦可概括出企业债券募投项目的三项基本属性：

　　一是符合国务院对项目资本金比例的要求；

　　二是募投项目必须能开展市场化运营；

　　三是未来能确定形成持续稳定的现金流收入。

　　2、取得财政资金支持的募投项目要求

　　两部委联合发文的文件中，对募投项目的“投资补助、运营补贴、财政贴息”等行为进行了合规性认定，为长期困扰市场的“募投项目是否可以有财政补助、补贴，项目相关的融资是否可以贴息”问题，提供了官方解答。

　　194号文明确，若募投项目有取得投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持的，其程序和内容必须依法合规，同时也对具体操作提出两点要求：

　　（1）要符合当地财力情况

　　虽然地方政府的财政收入情况已经不作为企业债券的核准要件，但如果募投项目存在财政补助、补贴或融资贴息的，应当把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件，说明当地政府财政收入情况，分析财政补助、补贴或融资贴息的可行性。

　　发行人应当在募集说明书中相关章节中，对上述情况进行详细公开披露。

　　（2）要纳入财政预算

　　有财政补助、补贴或融资贴息的，应当按照财政部门规定的程序纳入地方预算支出，这点在现阶段的审核标准中，已经明确执行了。

　　对于涉及跨年度实施的项目，发行人未来申报债券材料时，可能需要提供当地政府或财政部门依法依规出具的中期财政规划文件并纳入三年滚动管理。这一项是新增要求。目的依然是防范潜在的财政金融风险。

　　相关法规依据如下：

　　国发[2014]45号《关于深化预算管理制度改革的决定》明确需要实行中期财政规划管理。

　　三、 全面推进深化预算管理制度改革的各项工作

　　（二）改进预算管理和控制，建立跨年度预算平衡机制。

　　1.实行中期财政规划管理。

　　财政部门会同各部门研究编制三年滚动财政规划，对未来三年重大财政收支情况进行分析预测，对规划期内一些重大改革、重要政策和重大项目，研究政策目标、运行机制和评价办法。中期财政规划要与国民经济和社会发展规划纲要及国家宏观调控政策相衔接。强化三年滚动财政规划对年度预算的约束。

　　国发[2015]3号《关于实行中期财政规划管理的意见》明确中期财政规划按照三年滚动方式编制：

　　实施滚动调整。中期财政规划按照三年滚动方式编制，第一年规划约束对应年度预算，后两年规划指引对应年度预算。年度预算执行结束后，对后两年规划及时进行调整，再添加一个年度规划，形成新一轮中期财政规划。…强化中期财政规划对年度预算编制的约束，年度预算编制必须在中期财政规划框架下进行。

　　3、以PPP项目发行债券融资的要求

　　194号文要求严格PPP模式适用范围，审慎评估政府付费类PPP项目、可行性缺口补助PPP项目发债风险，严禁采用PPP模式违法违规或变相举债融资。

　　这一要求依然不是新面孔。

　　2017年，发改办财金〔2017〕1358号文《关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》中，已经提出：

　　一、积极防范企业债券领域地方政府债务风险

　　（二）在企业债券申报中严格防范地方政府债务风险。企业新申报发行企业债券时，应明确发债企业和政府之间的权利责任关系，实现发债企业与政府信用严格隔离，严禁地方政府及部门为企业发行债券提供不规范的政府和社会资本合作、政府购买服务、财政补贴等情况。

　　而本次文件中提出的“审慎评估政府付费类PPP项目、可行性缺口补助PPP项目发债风险”，实际上是在承接之前文件要求的基础上，对现阶段“采取PPP模式违法违规或变相举债融资”问题多发的两种PPP模式，进行风险提示。

　　根据财政部副部长史耀斌2017年8月的讲话可知，在财政部看来，一些政府付费类项目，通过“工程可用性付费”+少量“运营绩效付费”方式，提前锁定政府大部分支出责任。实际上都是由政府兜底项目风险。

　　此后，审慎开展完全政府付费的项目等要求就在财办金[2017]92号等各类文件中出现。财办金[2017]92号文《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》中已经明确要求存在下列情形之一的项目，不得入库：

　　未建立按效付费机制。

　　包括通过政府付费或可行性缺口补助方式获得回报，但未建立与项目产出绩效相挂钩的付费机制的；政府付费或可行性缺口补助在项目合作期内未连续、平滑支付，导致某一时期内财政支出压力激增的；项目建设成本不参与绩效考核，或实际与绩效考核结果挂钩部分占比不足30%，固化政府支出责任的。

　　可见，194号文中提出对于在以该两种类型的PPP项目作为募投项目发债的审慎性要求，也是情理之中。目的还是要控制潜在固化政府支出责任的风险。

　　因此，项目要与违法违规或变相举债融资划清界限，并提供相关逻辑证明。

　　（三）对责任主体的问责要求

　　194号文要求建立健全责任主体信用记录，对认定为因涉地方政府违法违规融资和担保活动的申报企业、承销机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等主体及其主要负责人，加大惩处问责力度，跨部门联合惩戒，及时公开通报，并限制相关责任主体新申报或推荐申报企业债券。

　　这一要求也不是新的，而是企业债券强化监管、规范行为的一贯做法。

　　发改办财金[2010]2881号文中，就对“债券承销机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等债券市场中介服务机构”的行为进行了规范：

　　六、认真履行中介机构职责

　　债券承销机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等债券市场中介服务机构应认真履行各自职责，提供公正、客观、准确的相关文件，不得弄虚作假，以错误信息和文件误导投资人和核准机构。

　　信用评级机构在对投融资平台公司进行信用评级时，应参考公司所在地政府债务余额和综合财力等指标进行综合评价，并给出合理的评级结果。

　　会计师事务所、律师事务所应按照有关要求对投融资平台公司资产构成、收入构成、偿债资金来源构成等出具专业意见。

　　债券承销机构应协调其他中介机构，做好投融资平台公司发债申报材料编制工作，确保申报材料完整合规。

　　之后的一系列文件也都对强化中介服务机构的责任意识做出过要求。

　　文件中再次强调了责任问题，尤其是把中介服务机构的主要负责人的责任追究明确下来，与2017年的金融工作会议精神形成了呼应，同时与信用体系建设相结合，明确了具体处罚措施，责任要求更加严格，政策尺度明显收缩。

　　发行人和中介机构必须将“地方政府违法违规融资和担保活动”作为未来开展业务的一条坚决不能触碰的高压线对待，真正落实财政部门对规范地方政府融资的相关政策要求。

　　（四）厘清企业债务和地方政府债务的边界

　　194号文明确，各地财政部门应在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款。这一项为新增要求。

　　此处主旨还是在于厘清企业债务和地方政府债务的边界。即要求地方政府在规划投资新项目时，必须做好相关的支出预算，量入为出。即杜绝以企业为政府承担负债的方式，新增地方政府隐性债务。同时，文件也实现了对资产空虚的“皮包”式地方国有企业的釜底抽薪。

　　在未来企业债券申报材料审核过程中，债务回收能力较弱、债务规模较大且逐年增加的地方国有企业，可能会受到财政实力较差、契约精神不足的地方政府拖累，影响其发债的资质条件。

　　（五）企业债券近期工作重心

　　194号文明确，各地发改部门应：

　　积极组织区域内市场化运营的优质企业、优质项目开展债券融资；

　　切实加大事中事后监管力度。

　　这即是确定了企业债券将以服务“市场化运营的优质企业、优质项目”为近期的重心。

　　企业债券发行人应积极推动市场化转型，做实资产，做好主营业务，中介服务机构也应强化风险责任意识，将服务优质企业、优质项目作为工作开展方向。

　　引入了信用、大数据等新概念后，各地发改部门在加大事中事后监管力度，防范系统性风险发生方面将会掌握更多的创新手段，监管效果也应该会相应提升。

　　发行人和中介机构应避免因违法违规导致信用记录受损，影响业务开展，同时最好积极主动配合地方发改部门的相关工作，维护市场稳定。

　　三、企业债券相关重要监管文件

　　一直以来，国家发改委始终将防范系统性风险贯穿于整个企业债券监管工作之中，市场上比较主流的债券品种里，风险防范最谨慎的，应该算是企业债券了。

　　相关重要监管文件列示如下：

　　【发改办财金[2010]2881号】关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知

　　【发改办财金[2011]1765号】关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知

　　关于进一步加强企业债券本息兑付工作的通知

　　【发改办财金[2012]3451号】关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知

　　【发改办财金[2013]1177号】关于对企业债券发行申请部分企业进行专项核查工作的通知

　　【国发[2014]19号】关于试行全面加强企业债券风险防范的若干意见的函

　　【发改办财金[2015]1327号】关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知

　　【发改办财金[2015]3127号】关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见

　　【发改办财金[2017]1358号】关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知

　　【发改办财金[2017]1958号】关于开展2018年度企业债券存续期监督检查和本息兑付风险排查有关工作的通知

　　应该来说，这些年出台的这些文件，构筑了企业债券防风险体系框架。而本次两家部委的联合发文，则属于企业债券防风险体系的补充和升级。

　　个人认为，该文件对市场不会产生负面影响，对发行人和中介服务机构的企业债券申报发行工作也不会造成障碍。

　　四、194号文逐条解读

　　接下来，笔者就将文件内容与各位进行逐段分析：

　　关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知

　　发改办财金〔2018〕194号

　　一、申报企业应当建立健全规范的公司治理结构、管理决策机制和财务管理制度，严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职（任职）。申报企业拥有的资产应当质量优良、权属清晰，严禁将公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产。

　　解读：

　　建立符合时代要求、健全规范的“公司治理结构、管理决策机制和财务管理制度”，是地方国有企业转型升级的必修课。国家发改委2016-2017年全国范围的融资政策巡讲中，已多次提到，不属于新论述。

　　而“严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职（任职）”，实际上是对中组部2013年《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》的再次强调，也不是企业债券的新要求。2013年国家发改委《关于对企业债券发行申请部分企业进行专项核查工作的通知》中，就已经将“政府公务员兼职”列入了“申请发债企业规范运作情况”核查范围。

　　本段内容的前半部分，是两部委对企业债券发行人治理结构提出的要求，中心思想还是“政企分开，厘清地方国有企业和政府之间的关系”，与国发[2014]43号文及后续的一系列文件要求形成了呼应。

　　本段内容的后半部分，是对企业债券发行人资产有效性提出的要求。

　　早在2010年，发改办财金[2010]2881号文中，就明确提出了“申请发行企业债券的投融资平台公司，必须依法严格确保公司资产的真实有效，必须具备真实足额的资本金注入，不得将公立学校、公立医院、公园、事业单位资产等公益性资产作为资本注入投融资平台公司。‘公益性资产’是指主要为社会公共利益服务，且依据国家有关法律法规不得或不宜变现的资产。对于已将上述资产注入投融资平台公司的，在计算发债规模时，必须从净资产规模中予以扣除”。

　　相比而言，本次文件在公益性资产解释方面，主要有两个变化值得市场注意：

　　一是增加了公益性资产种类范例，实际上新增加的范例，应该是企业债券核准工作中归纳的一些比较典型的“水货”资产。据笔者所知，在现阶段的材料审核过程中，均已采取扣除处理；

　　二是对公益性资产的定义进行了补充完善，文中虽然没有对公益性资产进行名词解释，但从增加的范例上看，都是无法实现现金流收入的资产或者没有流动性的资产，也就是我们经常说到的“非经营性资产”。

　　二、申报企业应当真实、准确、完整地披露企业自身财务信息和项目信息等，支持投资者有效甄别风险，严禁涉及与地方政府信用挂钩的虚假陈述、误导性宣传。信用评级机构应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。

　　解读：

　　企业信用与地方政府信用脱钩，是国发[2014]43号文及后续的一系列文件要求提出的，旨在防范政府债务风险的具体要求，主要针对具有融资平台职能的地方国有企业。

　　本段从发行人、投资者、中介服务机构三个企业债券主要参与方入手，实现了对企业债券发行人自身信用是否与地方政府信用脱钩的全方位识别。

　　或许未来发行人在组织企业债券申报材料时，需要在募集说明书里公开声明“不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务”。

　　三、申报企业应当实现业务市场化、实体化运营，依法合规开展市场化融资，并充分论证、科学决策利用债券资金支持投资项目建设的必要性、可行性和经济性。申报企业应当依托自身信用制定本息偿付计划和落实偿债保障措施，确保债券本息按期兑付，切实做到“谁借谁还、风险自担”。严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任。

　　解读：

　　“充分论证、科学决策利用债券资金支持投资项目建设的必要性、可行性和经济性”，是企业债券已经实行的审核标准之一。

　　文件再次强调提出，主要是为解决近年来债券市场屡次出现的债券发行与实体经济发展脱钩、企业为发债而发债以及债券募集资金投向与当地经济社会发展不匹配等问题，确保债券资金支持的项目真实、合理。

　　本段的后半部分，是对上段内容要求“企业信用与地方政府信用脱钩”的一项具体做法，既不准主动要求，也不准被动接受。

　　由此推断，未来企业发债责任必须由企业自身承担，债券发行必须以公司信用为基础，不允许有任何财政兜底和政府信用担保的色彩。

　　四、纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。利用债券资金支持的募投项目，应严格执行项目资本金制度，并建立市场化的投资回报机制，形成持续稳定、合理可行的预期收益。

　　解读：

　　这一段其实也是现行的审核政策。

　　从2014年起，为了防止企业债券发行人违规承担政府融资责任，新增地方政府债务，国家发改委全面禁止了纯公益性项目的企业债券发债申请。

　　本段简明扼要地重申了企业债券募投项目的三项基本属性：

　　一是符合国务院对项目资本金比例的要求；

　　二是募投项目必须能开展市场化运营；

　　三是未来能确定形成持续稳定的现金流收入。

　　五、募投项目若有取得投资补助、运营补贴、财政贴息等财政资金支持的，程序和内容必须依法合规，必须把地方财政承受能力和中长期财政可持续作为重要约束条件，坚决杜绝脱离当地财力可能进行财政资金支持。相关财政资金应按照规定在年度预算中足额安排，涉及跨年度实施的项目应当列入中期财政规划并实行三年滚动管理，严格落实资金来源。

　　解读：

　　两部委联合发文的文件中，对募投项目的“投资补助、运营补贴、财政贴息”等行为进行了合规性认定，为长期困扰市场的“募投项目是否可以有财政补助、补贴，项目相关的融资是否可以贴息”问题，提供了官方解答。

　　同时也对补助、补贴、贴息的具体操作提出了两点明确要求：

　　一是要符合当地财力情况。

　　虽然地方政府的财政收入情况已经不作为企业债券的核准要件，但如果募投项目存在财政补助、补贴或融资贴息的，应当说明当地政府财政收入情况，分析财政补助、补贴或融资贴息的可行性。

　　发行人应当在募集说明书中相关章节中，对上述情况进行详细公开披露。

　　二是要纳入财政预算。

　　有财政补助、补贴或融资贴息的，应当按照财政部门规定的程序纳入地方预算支出，这点在现阶段的审核标准中，已经明确执行了。

　　对于涉及跨年度实施的项目，发行人在未来申报债券材料时，可能需要提供当地政府或财政部门依法依规出具的中期财政规划文件并纳入滚动管理。

　　六、规范以政府和社会资本合作（PPP）项目发行债券融资。严格PPP模式适用范围，审慎评估政府付费类PPP项目、可行性缺口补助PPP项目发债风险，严禁采用PPP模式违法违规或变相举债融资。

　　解读：

　　2017年，发改办财金〔2017〕1358号中，明确提出“严禁地方政府及部门为企业发行债券提供不规范的政府和社会资本合作、政府购买服务、财政补贴等情况政府付费类和可行性缺口补助类的PPP项目。”

　　本次文件中提出的“审慎评估政府付费类PPP项目、可行性缺口补助PPP项目发债风险”，实际上是在承接之前文件要求的基础上，对现阶段“采取PPP模式违法违规或变相举债融资”问题多发的两种PPP模式，进行风险提示。

　　因此，在以该两种类型的PPP项目作为募投项目发债时，应当格外审慎，要与违法违规或变相举债融资划清界限，并提供相关逻辑证明。

　　七、建立健全责任主体信用记录，对经有关部门认定为因涉地方政府违法违规融资和担保活动的申报企业、承销机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构等主体及其主要负责人，加大惩处问责力度，纳入相关领域黑名单和全国信用信息共享平台归集共享，实施跨部门联合惩戒，及时公开通报，并限制相关责任主体新申报或推荐申报企业债券。

　　解读：

　　对涉及地方政府违法违规融资和担保活动的中介服务机构或中介服务机构的主要负责人问责，也是企业债券强化监管、规范行为的一贯做法。

　　发改办财金[2010]2881号文中，就对“债券承销机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等债券市场中介服务机构”的行为进行了规范，之后的系列文件也都对强化中介服务机构的责任意识做出了要求。

　　文件中再次强调了责任问题，尤其是把中介服务机构的主要负责人的责任追究明确下来，与2017年的金融工作会议精神形成了呼应，同时与信用体系建设相结合，明确了具体处罚措施，责任要求更加严格，政策尺度明显收缩。

　　发行人和中介机构必须将“地方政府违法违规融资和担保活动”作为未来开展业务的一条坚决不能触碰的高压线对待，真正落实财政部门对规范地方政府融资的相关政策要求。

　　八、各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款。

　　解读：

　　本段内容中心思想还是在于厘清企业债务和地方政府债务的边界，杜绝通过企业为政府承担负债的方式，新增地方政府隐性债务。同时，文件也实现了对资产空虚的“皮包”式地方国有企业的釜底抽薪。

　　在未来企业债券申报材料审核过程中，债务回收能力较弱、债务规模较大且逐年增加的地方国有企业，可能会受到财政实力较差、契约精神不足的地方政府拖累，影响其发债的资质条件。

　　九、各地发展改革部门应积极组织区域内市场化运营的优质企业、优质项目开展债券融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力。各地发展改革部门应切实加大事中事后监管力度，利用社会信用体系建设、大数据预警监测分析等多种创新方式，加强对债券资金使用情况和项目后，续建设运营情况的督促检查，确保企业债券市场平稳有序健康发展。

　　解读：

　　企业债券将以服务“市场化运营的优质企业、优质项目”，写入两个部委联合下发的文件中，确定了企业债券未来一段时间的工作重心。

　　企业债券发行人应积极推动市场化转型，做实资产，做好主营业务，中介服务机构也应强化风险责任意识，将服务优质企业、优质项目作为工作开展方向。

　　引入了信用、大数据等新概念后，各地发改部门在加大事中事后监管力度，防范系统性风险发生方面将会掌握更多的创新手段，监管效果也应该会相应提升。

　　发行人和中介机构应避免因违法违规导致信用记录受损，影响业务开展，同时最好积极主动配合地方发改部门的相关工作，维护市场稳定。

　　小结：

　　通过逐段分析可以看出，国家发改委与财政部联合发文表达出来“形成合力、防范风险、规范市场”的监管态度，比文件内容更加值得深入研究。

　　从文件具体要求上看，主要是将现行企业债券监管政策进行了科学归纳和总结，并结合市场实际和财政管理政策提出了部分新要求，条款更加科学规范，对发行人和中介服务机构的实际操作指导性更强。

　　应该来说，在坚持服务实体经济发展总原则不变、防范金融市场系统性风险和地方政府性债务风险大前提不偏的基础上，两部委表达出了对推动企业债券事业稳健创新发展的坚定决心，在当前债券市场持续低迷的环境下，起到了振奋精神的作用。

　　企业债券作为信用债的传统优质品种，其文件精神也值得被其他债券品种所借鉴。