资产证券化业务模式是怎样？专项资产管理计划的主要结构包括哪些？今天我们一起来看看。

图表 ：专项资产管理计划交易结构图

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　　基础资产的选择

　　资产证券化基础资产应具备如下主要特征：

　　稳定性：未来可以产生稳定的、可预测的现金流收入；

　　同质性：资产池内的资产应具有标准化的合约文件，即具有很高的同质性；

　　资产质量：原始权益人持有该资产已有一定期限，且现金流历史记录良好，相关数据容易获得。

　　若以收益权作为基础资产，收益权的来源应当符合法律、法规规定；收益权应当独立、真实、稳定的现金流量历史记录；未来现金流量保持稳定或稳定增长；未来现金流量能够合理预测和评估；收益权的转让在法律上实现真实出售、最大限度实现破产隔离。

　　若以债权作为基础资产，相关的交易行为应当真实、合法；预期收益金额能够基本确定；债权转让应当实现真实销售、破产隔离。

　　具体来说，基础资产可以分为以下几类：

　　第一类：水电气资产，包括电厂及电网、自来水厂、污水处理厂、燃气公司等。

　　第二类：路桥收费和公共基础设施，包括高速公路、铁路机场、港口、大型公交公司等。

　　第三类：市政工程特别是正在回款期的BT项目，主要指由开发商垫资建设市政项目，建成后移交至政府，政府分期回款给开发商，开发商以对政府的应收回款做基础资产。

　　第四类：商业物业的租赁，但没有或很少有合同的酒店和高档公寓除外。

　　第五类：企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。

　　第六类：信贷资产和信托受益权。

　　资产证券化的规模最小将在4亿元以上，建议最好在8亿元以上。期限一般在5年以内。

　　发行主体多为大中型企事业单位，其主要要求如下：

　　一是：具有较优质的基础资产：符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可以预测的现金流的财产权利或者财产；

　　二是：基础资产每年产生的净现金流1亿元以上为佳；

　　三是：基础资产不存在抵押或质押的情况；

　　四是：原始权益人综合实力较强，主体评级AA及以上为佳。

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　　信用增级的安排

　　由于专项资产管理计划的法律地位是采用《合同法》下的委托代理关系，因此其本身不具有特定的法人地位。基于上述原因，在中国目前的法律环境，专项资产管理计划难以担任交易的主体，因此在证券公司作为代理人与原始权益人交易过程中可以做到证券公司破产不影响专项资产管理计划的所有权从而实现专项资产管理计划的破产隔离功能。但由于实现不了以专项资产管理计划持有经营性资产（如房产、高速公路收费权等），从而该结构难以实现真实出售。

　　信用增级主要有两种类型：外部增级（担保、信用证、债权或资产保险、债券保险、服务公司垫款）和内部增级（准备金、超额抵押、结构分层）。在专项资产管理计划难以实现真实出售的情况下，采纳担保等外部信用增级方式往往成为必备首选。因此在以专项资产管理计划作为SPV载体的资产证券化实务中，基本都需要引入担保机构对基础资产产生的现金流提供担保，从而以外部信用增级的方式保护资产支持证券投资者的权益。

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　　项目审批流程

　　常见的审批流程如下:

　　目前，我国资产证券化业务主要有三种实践模式：银监会、央行审批监管的信贷资产证券化，证监会监管的证券公司企业资产证券化，中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据（ABN)。在这三种资产证券化业务模式中，信贷资产证券化对于基础资产的“构造”和“转变”最为理想，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前还难以在法律层面实现资产池的真实销售，从而无法使基础资产与发起人的风险隔离。因此，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前也很难使得基础资产实现会计意义上的出表。

信贷资产证券化

证券公司

资产证券化

资产支持票据

SPV

特殊目的信托

　　证券公司专项资产管理计划

不强制要求

信用评级

需要双评级，并且鼓励探索采取多元化信用评级方式，支持对资产支持证券采用投资者付费模式进行信用评级。

具有证券市场资信评级业务资格的资信评级机构，对专项计划受益凭证进行初始评级和跟踪评级。

公开发行需要双评级，并且鼓励投资者付费等多元化的信用评级方式；定向发行，则由发行人与定向投资人协商确定，并在《定向发行协议》中明确约定。

交易场所

全国银行间债券市场

　　证券交易所、证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场

全国银行间债券市场

审核方式

审核制

核准制

注册制

基础资产

　　主要包括个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。毫无疑问，不同基础资产的现金流差别极大。例如RMBS平均存续期限为31.5年；而中小企业贷款CLO的平均存续期限仅为2.9年。

　　可以分为债权和收益权。债权是已有之债，如市政工程BT项目政府回购款、设备租赁（金融租赁）款，现金流预测较为容易。而收益权则完全依赖未来的经营现金流，现金流的不确定性和可预测性更差。收益权包括水电气资产收费、路桥收费和公共基础设施等。

　　和券商专项计划的基础资产差别不大，相对信贷类来说，存续期限明显缩短。

交易结构

　　以特殊目的信托发行资产支持证券，实现真实出售和破产隔离。

　　以专项资产管理计划为SPV，由于专项计划无信托法律地位，实际上无法实现破产隔离。一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意第三方。因此，一般来说，专项计划都有商业银行或者关联企业担保。

　　并未要求设立SPV，仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因此不能实现真实出售和风险隔离等。

信用增级

　　已发行产品来看，绝大多数信贷资产支持证券都采取了4种内部信用增级措施，即：优先级/次级的分档设计、超额利息收入、储备账户和触发机制安排。少数产品采取了外部信用增级措施，如由发起机构（银行）提供流动性支持等。

　　于存在破产隔离风险，除内部信用增级，更为普遍地采用了第三方担保、差额支付安排、流动性贷款等外部信用增级措施。

　　专项计划一样，同样依赖外部信用增级措施，如第三方信用支持、资产抵质押和外部现金储备。

现金流支付

　　从实际操作来看，信贷类资产支持证券的现金流支付最为规范：信托账户下一般分成收益账、本金账、税收账和储备账；*** 事件发生前，利息现金流进入收益账，本金现金流计入本金账，支付顺序为优先级A→优先级B；*** 事件发生后，贷款本息合并，支付顺序为优先级A利息→优先级A本金→优先级B利息→优先级B本金→次级本金。

　　通过中证登系统向收益凭证持有人支付本息，支付次序为：优先级预期收益→优先级本金→余额分配给次级受益凭证持有人。

　　基础资产产生的现金流直接划拨至资金专用监管账户，ABN本金的偿还，遵循顺序为：优先级利息→优先级本金→次级利息→次级本金→余额留存至发起人。

信息披露

　　所有已发行信贷类资产支持证券在银行间市场上市，通过中国*** 网、中国债券信息网披露相关发行、评级及跟踪评级、定价、本息兑付等信息，信息披露最及时有效。

　　可以通过交易所大宗交易平台转让上市，通过券商网站和交易所发布相关公告，信息披露较少。

　　已发行的资产支持票据多选择非公开定向发行，缺乏公开渠道进行信息披露。

　　总体而言，三种我国实践中的资产证券化形式体现出了三大特点：第一，信贷资产证券化的基础资产足够分散，而券商专项资产管理计划、资产支持票据的付款人相对集中；第二，信贷资产证券化的资产性质主要为已经存续的债权，而券商专项资产管理计划、资产支持票据的资产主要体现为未来的收益（收益权）；第三，信贷资产证券化业务的设计、运作相对最为规范，资产支持票据（ABN）的实质更多类似为一种债券，券商专项资产管理计划则介于两者之间。

来源：整理金融监管研究院

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