存量时代，制度与政策的设计成为城市更新焦点，城市更新中保障房建设等内容与REITs具有较大关联性。若从顶端设计层面把城市更新与REITs、资产证券化相结合，将城市更新中的物业开展REITs和资产证券化，对我国城市更新会有巨大推动作用。

本文从城市更新的特点出发，探讨REITs模式在城市更新中的应用，供读者参考。

城市更新：空间形态功能的巨大变革

根据Peter Roberts的定义，城市更新指的是用一种综合的、整体的理念和行为来解决各种各样的城市问题，应该致力于在经济、社会、物质环境等各个方面对处于变化中的城市地区作出长远的、持续的改善和提高。我国学者吴良镛从城市保护与发展的角度，将城市更新阐述为“有机更新”的概念，具体而言，指的是城市是一个有生命的机体，应当像细胞更新一样，是一种有机的更新，而不是生硬的替换。

“有机更新”的概念范畴稍窄于其他的城市更新定义，2015年上海出台的《上海城市更新实施办法》和《上海城市更新规划土地实施细则》，将城市更新定义为，主要是指对本市建成区城市空间形态和功能进行可持续改善的建设活动。而其余城市如深圳将城市更新主要定义为，对特定城市建成区（包括旧工业区、旧商业区、旧住宅区、城中村及旧屋村等）内基础设施、公共服务设施亟需完善的等情形，进行综合整治、功能改变或者拆除重建的活动（《深圳市城市更新办法》）。

笔者认为，城市更新不仅仅是对“三旧”等旧区域的改造和新区等大规模的集中建设，而是应当体现为城市区域空间形态与功能的巨大变革，是从区域功能、形象、经济、文化等多维度的升级更新，并且致力于推动城市功能、公共服务配套设施的可持续发展。

城市更新：空间形态功能的巨大变革

根据Peter Roberts的定义，城市更新指的是用一种综合的、整体的理念和行为来解决各种各样的城市问题，应该致力于在经济、社会、物质环境等各个方面对处于变化中的城市地区作出长远的、持续的改善和提高。我国学者吴良镛从城市保护与发展的角度，将城市更新阐述为“有机更新”的概念，具体而言，指的是城市是一个有生命的机体，应当像细胞更新一样，是一种有机的更新，而不是生硬的替换。

“有机更新”的概念范畴稍窄于其他的城市更新定义，2015年上海出台的《上海城市更新实施办法》和《上海城市更新规划土地实施细则》，将城市更新定义为，主要是指对本市建成区城市空间形态和功能进行可持续改善的建设活动。而其余城市如深圳将城市更新主要定义为，对特定城市建成区（包括旧工业区、旧商业区、旧住宅区、城中村及旧屋村等）内基础设施、公共服务设施亟需完善的等情形，进行综合整治、功能改变或者拆除重建的活动（《深圳市城市更新办法》）。

笔者认为，城市更新不仅仅是对“三旧”等旧区域的改造和新区等大规模的集中建设，而是应当体现为城市区域空间形态与功能的巨大变革，是从区域功能、形象、经济、文化等多维度的升级更新，并且致力于推动城市功能、公共服务配套设施的可持续发展。

根据Peter Roberts的定义，城市更新指的是用一种综合的、整体的理念和行为来解决各种各样的城市问题，应该致力于在经济、社会、物质环境等各个方面对处于变化中的城市地区作出长远的、持续的改善和提高。我国学者吴良镛从城市保护与发展的角度，将城市更新阐述为“有机更新”的概念，具体而言，指的是城市是一个有生命的机体，应当像细胞更新一样，是一种有机的更新，而不是生硬的替换。

“有机更新”的概念范畴稍窄于其他的城市更新定义，2015年上海出台的《上海城市更新实施办法》和《上海城市更新规划土地实施细则》，将城市更新定义为，主要是指对本市建成区城市空间形态和功能进行可持续改善的建设活动。而其余城市如深圳将城市更新主要定义为，对特定城市建成区（包括旧工业区、旧商业区、旧住宅区、城中村及旧屋村等）内基础设施、公共服务设施亟需完善的等情形，进行综合整治、功能改变或者拆除重建的活动（《深圳市城市更新办法》）。

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笔者认为，城市更新不仅仅是对“三旧”等旧区域的改造和新区等大规模的集中建设，而是应当体现为城市区域空间形态与功能的巨大变革，是从区域功能、形象、经济、文化等多维度的升级更新，并且致力于推动城市功能、公共服务配套设施的可持续发展。

我国城市更新发展现状

1. 深圳的城市更新

2016年11月21日，深圳市印发了《深圳市城市更新“十三五”规划（2016-2020）》，明确“十三五”期间深圳市城市更新的总体目标、发展策略、规模安排、时序统筹内容，作为全市城市更新总指引。规划中指出：“提倡有机更新，规划期内力争完成100个旧工业区复合式更新（指以综合整治为主，融合功能改变、加建扩建、局部拆建等方式的城市更新），为产业一体化发展和创新驱动发展腾挪空间，带动产业结构调整升级;稳步推进城中村和旧城区综合整治，规划期内力争完成100个城中村或旧住宅区、旧商业区综合整治项目，有序推进环境质量提升，努力建成生态宜居城市。”

2016年12月6日，深圳发布了《深圳市人民政府令（第290号）深圳市城市更新办法》，从城市更新规划与计划、综合整治类城市更新、功能改变类城市更新、拆除重建类城市更新等方面进一步规范了深圳市的城市更新活动。

深圳的城市更新较大的激发了市场活力，表现为在城市更新治理主体方面，深圳通过法规形式明确了市区政府、村集体(或代表其利益的经营公司)和开发商均享有申报更新计划的权力，包括参与城市更新项目范围划定、项目启动等议题的讨论与协商等。此外，综合考虑城市公共利益、原住民的个体利益、产业结构升级、环境设施改善、保障住房建设等，追求多元化的城市更新目标。

2. 广州的城市更新

自2009年起，广州市先后制定了《关于加快推进“三旧”改造工作的意见》、《关于加快推进“三旧”改造工作的补充意见》等一系列政策，简化审批手续，提倡土地供给主体和更新改造主体多元化，鼓励土地增值共享，逐渐形成了在政府主导下村集体和市场共同参与的城市更新治理模式。

今年6月5日，广州市政府印发《广州市人民政府关于提升城市更新水平促进节约集约用地的实施意见》，意见主要围绕加快盘活存量建设用地、促进经济转型升级的主题，提出了（1）坚持政府主导，加强统筹组织；（2）坚持协调发展，加强规划引领；（3）坚持利益共享，推动连片更新改造；（4）坚持放管结合，提高审批效率；（5）坚持市场导向，加强激励约束五个方面的意见。

意见对城市更新具有很大的创新推动作用，其明确了（1）在市规委会下设城市更新委员会；（2）国有土地旧厂房可优先自行改造；（3）鼓励150亩以上集体土地旧厂房自行改造；（4）年度土地利用计划要保障城市更新项目。而目前广州的城市更新主要为政府主导，集体和开发商参与城中村改造的积极性降低，未能充分发挥市场的活力，因此广州“三旧改造”等城市更新项目并未形成全面成熟的市场。

3. 北京的城市更新

《北京市2017年国有建设用地供应计划》中提出，要结合城市更新，研究存量产业用地转型升级的一揽子供地和地价政策。《北京城市总体规划(2016年—2030年)(草案)》中也体现了城市更新的精神，即北京在城市更新的过程中，将严格保护现状绿地，做到“只增不减”，将推动海绵城市、地下综合管廊和购租并举制度的多方面发展。

同时，北京在加快建立购租并举的供应制度，完善符合首都特征的住房保障体系，力争到2020年再筹集20万套各类政策性住房。而这些保障房，将更多地建设在轨道交通沿线附近，并鼓励国有企业利用自有用地建设、参与保障性住房建设。

北京城市更新中比较典型的案例是798艺术街区的改造，将本来是旧厂房的区域改造成了一个集艺术展示、创作于一体的新街区，提高了此处区域空间的利用率、活力，也提升了城市形象。

4. 上海的城市更新

2015年5月15日，上海印发了《上海市城市更新实施办法》，围绕资源紧约束条件下建设“全球城市”的目标，通过推进城市更新工作，进一步节约集约利用存量土地资源，提升城市功能、激发都市活力、改善人居环境、塑造城市魅力，推动内涵增长，促进创新发展。

2016年3月30日，上海市政府办公厅发布了“上海市人民政府办公厅转发市规划国土资源局制订的《关于本市盘活存量工业用地的实施办法》的通知”。上海的城市更新主要包括“旧区改造”、“城中村改造”、工业用地转型和近年出现的“有机更新”。上海作为老工业基地，工业用地转型一直是上海在国内最具有代表性的更新方式。而其旧区改造主要有两种模式，一种是结合房地产开发的“毛地出让”模式，另一种是由政府主导的“土地储备”模式。政府主导的“土地储备”模式，能够规范征地、动拆迁安置行为，有效地避免“毛地出让”模式下开发商在动迁安置过程中补偿不到位、不均衡甚至出现违法行为等现象。然而，受到我国国土管理的政策限制，以及近年来地方政府融资平台贷款清理和整顿的政策影响，使得社会资金参与旧改的渠道缺乏有效的激励机制，融资渠道不畅已成为上海旧改的瓶颈。

我国城市更新发展现状

1. 深圳的城市更新

2016年11月21日，深圳市印发了《深圳市城市更新“十三五”规划（2016-2020）》，明确“十三五”期间深圳市城市更新的总体目标、发展策略、规模安排、时序统筹内容，作为全市城市更新总指引。规划中指出：“提倡有机更新，规划期内力争完成100个旧工业区复合式更新（指以综合整治为主，融合功能改变、加建扩建、局部拆建等方式的城市更新），为产业一体化发展和创新驱动发展腾挪空间，带动产业结构调整升级;稳步推进城中村和旧城区综合整治，规划期内力争完成100个城中村或旧住宅区、旧商业区综合整治项目，有序推进环境质量提升，努力建成生态宜居城市。”

2016年12月6日，深圳发布了《深圳市人民政府令（第290号）深圳市城市更新办法》，从城市更新规划与计划、综合整治类城市更新、功能改变类城市更新、拆除重建类城市更新等方面进一步规范了深圳市的城市更新活动。

深圳的城市更新较大的激发了市场活力，表现为在城市更新治理主体方面，深圳通过法规形式明确了市区政府、村集体(或代表其利益的经营公司)和开发商均享有申报更新计划的权力，包括参与城市更新项目范围划定、项目启动等议题的讨论与协商等。此外，综合考虑城市公共利益、原住民的个体利益、产业结构升级、环境设施改善、保障住房建设等，追求多元化的城市更新目标。

2. 广州的城市更新

自2009年起，广州市先后制定了《关于加快推进“三旧”改造工作的意见》、《关于加快推进“三旧”改造工作的补充意见》等一系列政策，简化审批手续，提倡土地供给主体和更新改造主体多元化，鼓励土地增值共享，逐渐形成了在政府主导下村集体和市场共同参与的城市更新治理模式。

今年6月5日，广州市政府印发《广州市人民政府关于提升城市更新水平促进节约集约用地的实施意见》，意见主要围绕加快盘活存量建设用地、促进经济转型升级的主题，提出了（1）坚持政府主导，加强统筹组织；（2）坚持协调发展，加强规划引领；（3）坚持利益共享，推动连片更新改造；（4）坚持放管结合，提高审批效率；（5）坚持市场导向，加强激励约束五个方面的意见。

意见对城市更新具有很大的创新推动作用，其明确了（1）在市规委会下设城市更新委员会；（2）国有土地旧厂房可优先自行改造；（3）鼓励150亩以上集体土地旧厂房自行改造；（4）年度土地利用计划要保障城市更新项目。而目前广州的城市更新主要为政府主导，集体和开发商参与城中村改造的积极性降低，未能充分发挥市场的活力，因此广州“三旧改造”等城市更新项目并未形成全面成熟的市场。

3. 北京的城市更新

《北京市2017年国有建设用地供应计划》中提出，要结合城市更新，研究存量产业用地转型升级的一揽子供地和地价政策。《北京城市总体规划(2016年—2030年)(草案)》中也体现了城市更新的精神，即北京在城市更新的过程中，将严格保护现状绿地，做到“只增不减”，将推动海绵城市、地下综合管廊和购租并举制度的多方面发展。

同时，北京在加快建立购租并举的供应制度，完善符合首都特征的住房保障体系，力争到2020年再筹集20万套各类政策性住房。而这些保障房，将更多地建设在轨道交通沿线附近，并鼓励国有企业利用自有用地建设、参与保障性住房建设。

北京城市更新中比较典型的案例是798艺术街区的改造，将本来是旧厂房的区域改造成了一个集艺术展示、创作于一体的新街区，提高了此处区域空间的利用率、活力，也提升了城市形象。

4. 上海的城市更新

2015年5月15日，上海印发了《上海市城市更新实施办法》，围绕资源紧约束条件下建设“全球城市”的目标，通过推进城市更新工作，进一步节约集约利用存量土地资源，提升城市功能、激发都市活力、改善人居环境、塑造城市魅力，推动内涵增长，促进创新发展。

2016年3月30日，上海市政府办公厅发布了“上海市人民政府办公厅转发市规划国土资源局制订的《关于本市盘活存量工业用地的实施办法》的通知”。上海的城市更新主要包括“旧区改造”、“城中村改造”、工业用地转型和近年出现的“有机更新”。上海作为老工业基地，工业用地转型一直是上海在国内最具有代表性的更新方式。而其旧区改造主要有两种模式，一种是结合房地产开发的“毛地出让”模式，另一种是由政府主导的“土地储备”模式。政府主导的“土地储备”模式，能够规范征地、动拆迁安置行为，有效地避免“毛地出让”模式下开发商在动迁安置过程中补偿不到位、不均衡甚至出现违法行为等现象。然而，受到我国国土管理的政策限制，以及近年来地方政府融资平台贷款清理和整顿的政策影响，使得社会资金参与旧改的渠道缺乏有效的激励机制，融资渠道不畅已成为上海旧改的瓶颈。

1. 深圳的城市更新

2016年11月21日，深圳市印发了《深圳市城市更新“十三五”规划（2016-2020）》，明确“十三五”期间深圳市城市更新的总体目标、发展策略、规模安排、时序统筹内容，作为全市城市更新总指引。规划中指出：“提倡有机更新，规划期内力争完成100个旧工业区复合式更新（指以综合整治为主，融合功能改变、加建扩建、局部拆建等方式的城市更新），为产业一体化发展和创新驱动发展腾挪空间，带动产业结构调整升级;稳步推进城中村和旧城区综合整治，规划期内力争完成100个城中村或旧住宅区、旧商业区综合整治项目，有序推进环境质量提升，努力建成生态宜居城市。”

2016年12月6日，深圳发布了《深圳市人民政府令（第290号）深圳市城市更新办法》，从城市更新规划与计划、综合整治类城市更新、功能改变类城市更新、拆除重建类城市更新等方面进一步规范了深圳市的城市更新活动。

深圳的城市更新较大的激发了市场活力，表现为在城市更新治理主体方面，深圳通过法规形式明确了市区政府、村集体(或代表其利益的经营公司)和开发商均享有申报更新计划的权力，包括参与城市更新项目范围划定、项目启动等议题的讨论与协商等。此外，综合考虑城市公共利益、原住民的个体利益、产业结构升级、环境设施改善、保障住房建设等，追求多元化的城市更新目标。

2. 广州的城市更新

自2009年起，广州市先后制定了《关于加快推进“三旧”改造工作的意见》、《关于加快推进“三旧”改造工作的补充意见》等一系列政策，简化审批手续，提倡土地供给主体和更新改造主体多元化，鼓励土地增值共享，逐渐形成了在政府主导下村集体和市场共同参与的城市更新治理模式。

今年6月5日，广州市政府印发《广州市人民政府关于提升城市更新水平促进节约集约用地的实施意见》，意见主要围绕加快盘活存量建设用地、促进经济转型升级的主题，提出了（1）坚持政府主导，加强统筹组织；（2）坚持协调发展，加强规划引领；（3）坚持利益共享，推动连片更新改造；（4）坚持放管结合，提高审批效率；（5）坚持市场导向，加强激励约束五个方面的意见。

意见对城市更新具有很大的创新推动作用，其明确了（1）在市规委会下设城市更新委员会；（2）国有土地旧厂房可优先自行改造；（3）鼓励150亩以上集体土地旧厂房自行改造；（4）年度土地利用计划要保障城市更新项目。而目前广州的城市更新主要为政府主导，集体和开发商参与城中村改造的积极性降低，未能充分发挥市场的活力，因此广州“三旧改造”等城市更新项目并未形成全面成熟的市场。

3. 北京的城市更新

《北京市2017年国有建设用地供应计划》中提出，要结合城市更新，研究存量产业用地转型升级的一揽子供地和地价政策。《北京城市总体规划(2016年—2030年)(草案)》中也体现了城市更新的精神，即北京在城市更新的过程中，将严格保护现状绿地，做到“只增不减”，将推动海绵城市、地下综合管廊和购租并举制度的多方面发展。

同时，北京在加快建立购租并举的供应制度，完善符合首都特征的住房保障体系，力争到2020年再筹集20万套各类政策性住房。而这些保障房，将更多地建设在轨道交通沿线附近，并鼓励国有企业利用自有用地建设、参与保障性住房建设。

北京城市更新中比较典型的案例是798艺术街区的改造，将本来是旧厂房的区域改造成了一个集艺术展示、创作于一体的新街区，提高了此处区域空间的利用率、活力，也提升了城市形象。

4. 上海的城市更新

2015年5月15日，上海印发了《上海市城市更新实施办法》，围绕资源紧约束条件下建设“全球城市”的目标，通过推进城市更新工作，进一步节约集约利用存量土地资源，提升城市功能、激发都市活力、改善人居环境、塑造城市魅力，推动内涵增长，促进创新发展。

2016年3月30日，上海市政府办公厅发布了“上海市人民政府办公厅转发市规划国土资源局制订的《关于本市盘活存量工业用地的实施办法》的通知”。上海的城市更新主要包括“旧区改造”、“城中村改造”、工业用地转型和近年出现的“有机更新”。上海作为老工业基地，工业用地转型一直是上海在国内最具有代表性的更新方式。而其旧区改造主要有两种模式，一种是结合房地产开发的“毛地出让”模式，另一种是由政府主导的“土地储备”模式。政府主导的“土地储备”模式，能够规范征地、动拆迁安置行为，有效地避免“毛地出让”模式下开发商在动迁安置过程中补偿不到位、不均衡甚至出现违法行为等现象。然而，受到我国国土管理的政策限制，以及近年来地方政府融资平台贷款清理和整顿的政策影响，使得社会资金参与旧改的渠道缺乏有效的激励机制，融资渠道不畅已成为上海旧改的瓶颈。

核心：旧城改造、居住改善和形象改良

城市更新的核心问题在于旧城改造、居住改善和形象改良。其中，形象改良中的“形象”作广义理解，不仅仅指的是城市的风貌，还包括城市功能、经济、文化、生态环境等诸多方面。

国内旧城改造项目大致可以分为城市核心区、历史文化区、混合居住区、城市边缘区及工业聚集区五类。而旧改模式也主要分为深圳的以市场为主的模式和其他城市政府主导的模式。旧改是城市更新无法避免的环节，并且其项目周期较长、牵扯利益方较为复杂、需求资金量规模巨大，甚至会出现“暴力拆迁”的问题，应采取合理模式。深圳的旧城改造方法虽然可以大大提升市场的活力与效率，但相比与政府主导的模式，老百姓、消费者的利益相对受到影响。

比较合适的方式是由政府主导旧城改造等城市更新，然后在政策层面加入PPP、私募基金、资产证券化等模式。融资方面，政府如果缺少旧改项目前期的资金，可通过补缴地价出让金的方式与开发商合资设立公私合营项目公司，也可以成立专门投资旧改项目的城市更新基金，该基金滚动发展，盈利则留存作为后期发展之用，对于一些市场吸引力低的项目，还可以从基金中拿出一定的补贴给予开发商。而对城市更新中存量物业开展资产证券化，则可以提升资产流动性，并给旧改项目投资者以合理的退出渠道。

保障房建设是城市更新的重要内容

上文已提到我国的城市更新中关于保障房建设的相关政策，保障房建设是城市更新必不可少的部分。在2016年的《深圳市城市更新项目保障性住房配建规定》中，明确提出了在改造方向为居住用地的项目中按建筑面积的一定比例进行配建保障性住房，以及在改造方向为新型产业用地的项目中安排部分保障性住房用地进行建设等，在一、二、三类地区保障房的基准比例分别为12％、10％、8％。

而城市更新中的旧城改造、居住改善和形象改良，以及保障房建设这些核心问题与重要内容，REITs及资产证券化都能够提供相应助力。

核心：旧城改造、居住改善和形象改良

城市更新的核心问题在于旧城改造、居住改善和形象改良。其中，形象改良中的“形象”作广义理解，不仅仅指的是城市的风貌，还包括城市功能、经济、文化、生态环境等诸多方面。

国内旧城改造项目大致可以分为城市核心区、历史文化区、混合居住区、城市边缘区及工业聚集区五类。而旧改模式也主要分为深圳的以市场为主的模式和其他城市政府主导的模式。旧改是城市更新无法避免的环节，并且其项目周期较长、牵扯利益方较为复杂、需求资金量规模巨大，甚至会出现“暴力拆迁”的问题，应采取合理模式。深圳的旧城改造方法虽然可以大大提升市场的活力与效率，但相比与政府主导的模式，老百姓、消费者的利益相对受到影响。

比较合适的方式是由政府主导旧城改造等城市更新，然后在政策层面加入PPP、私募基金、资产证券化等模式。融资方面，政府如果缺少旧改项目前期的资金，可通过补缴地价出让金的方式与开发商合资设立公私合营项目公司，也可以成立专门投资旧改项目的城市更新基金，该基金滚动发展，盈利则留存作为后期发展之用，对于一些市场吸引力低的项目，还可以从基金中拿出一定的补贴给予开发商。而对城市更新中存量物业开展资产证券化，则可以提升资产流动性，并给旧改项目投资者以合理的退出渠道。

保障房建设是城市更新的重要内容

上文已提到我国的城市更新中关于保障房建设的相关政策，保障房建设是城市更新必不可少的部分。在2016年的《深圳市城市更新项目保障性住房配建规定》中，明确提出了在改造方向为居住用地的项目中按建筑面积的一定比例进行配建保障性住房，以及在改造方向为新型产业用地的项目中安排部分保障性住房用地进行建设等，在一、二、三类地区保障房的基准比例分别为12％、10％、8％。

而城市更新中的旧城改造、居住改善和形象改良，以及保障房建设这些核心问题与重要内容，REITs及资产证券化都能够提供相应助力。

城市更新的核心问题在于旧城改造、居住改善和形象改良。其中，形象改良中的“形象”作广义理解，不仅仅指的是城市的风貌，还包括城市功能、经济、文化、生态环境等诸多方面。

国内旧城改造项目大致可以分为城市核心区、历史文化区、混合居住区、城市边缘区及工业聚集区五类。而旧改模式也主要分为深圳的以市场为主的模式和其他城市政府主导的模式。旧改是城市更新无法避免的环节，并且其项目周期较长、牵扯利益方较为复杂、需求资金量规模巨大，甚至会出现“暴力拆迁”的问题，应采取合理模式。深圳的旧城改造方法虽然可以大大提升市场的活力与效率，但相比与政府主导的模式，老百姓、消费者的利益相对受到影响。

比较合适的方式是由政府主导旧城改造等城市更新，然后在政策层面加入PPP、私募基金、资产证券化等模式。融资方面，政府如果缺少旧改项目前期的资金，可通过补缴地价出让金的方式与开发商合资设立公私合营项目公司，也可以成立专门投资旧改项目的城市更新基金，该基金滚动发展，盈利则留存作为后期发展之用，对于一些市场吸引力低的项目，还可以从基金中拿出一定的补贴给予开发商。而对城市更新中存量物业开展资产证券化，则可以提升资产流动性，并给旧改项目投资者以合理的退出渠道。

保障房建设是城市更新的重要内容

上文已提到我国的城市更新中关于保障房建设的相关政策，保障房建设是城市更新必不可少的部分。在2016年的《深圳市城市更新项目保障性住房配建规定》中，明确提出了在改造方向为居住用地的项目中按建筑面积的一定比例进行配建保障性住房，以及在改造方向为新型产业用地的项目中安排部分保障性住房用地进行建设等，在一、二、三类地区保障房的基准比例分别为12％、10％、8％。

而城市更新中的旧城改造、居住改善和形象改良，以及保障房建设这些核心问题与重要内容，REITs及资产证券化都能够提供相应助力。

REITs在城市更新中的应用空间

REITs能够拓宽旧城改造的融资渠道。深圳政府将旧城改造更多的交给市场的原因一定程度在于，希望通过旧城改造吸引市场资金，避免外流。且开发商主导的模式能够为政府降低改造风险，减轻政府投入。但旧城改造所需资金量巨大，如果政府层面出台支持资产证券化、REITs的融资政策，则能为开发商降低融资成本、提高融资效率。并且政府层面REITs等政策的支持及相应准入门槛条件的要求，也可以约束开发商之间的恶意竞争，维持政府和市场的平衡。

REITs能够提升开发商运营能力。REITs作为房地产金融的创新方式，推动房地产商由“重资产运营”转变为“轻资产运营”，而这种转变中，也会带动地产商运营能力的提升。这里面就体现一个“城市运营商”的概念，通过以社区运营为主导的多元化运营和城市化配套，或者是采取土地一级开发、二级房地产开发、三级产业联动的全项目周期模式，城市运营商们能够影响城市发展的路径，也能够更全面完善的实现对居住的改良。

2014年底，住房和城乡建设部初步确定北京、上海、广州、深圳四个一线城市REITs试点方向，试点范围初步定于租赁型保障房，包括公共租赁住房、廉租房。北上广深作为国内城市更新主要的代表城市，同保障房REITs的试点具有先天的关联性。

保障房REITs不仅可以缓解企业资金压力，降低财务成本，还能利用所融资金继续投入保障房建设工程。也符合国家“在棚改、民生等国民经济的重点领域实现金融创新”的政策导向。保障房REITs的模式可以同时解决保障房融资问题和实现投资收益稳定的目标，将已建成的保障房资产证券化，能够盘活存量资产，提供后续建设资金，形成良好的资金投入循环，解决保障房资金短板问题。

REITs在城市更新中的应用空间

REITs能够拓宽旧城改造的融资渠道。深圳政府将旧城改造更多的交给市场的原因一定程度在于，希望通过旧城改造吸引市场资金，避免外流。且开发商主导的模式能够为政府降低改造风险，减轻政府投入。但旧城改造所需资金量巨大，如果政府层面出台支持资产证券化、REITs的融资政策，则能为开发商降低融资成本、提高融资效率。并且政府层面REITs等政策的支持及相应准入门槛条件的要求，也可以约束开发商之间的恶意竞争，维持政府和市场的平衡。

REITs能够提升开发商运营能力。REITs作为房地产金融的创新方式，推动房地产商由“重资产运营”转变为“轻资产运营”，而这种转变中，也会带动地产商运营能力的提升。这里面就体现一个“城市运营商”的概念，通过以社区运营为主导的多元化运营和城市化配套，或者是采取土地一级开发、二级房地产开发、三级产业联动的全项目周期模式，城市运营商们能够影响城市发展的路径，也能够更全面完善的实现对居住的改良。

2014年底，住房和城乡建设部初步确定北京、上海、广州、深圳四个一线城市REITs试点方向，试点范围初步定于租赁型保障房，包括公共租赁住房、廉租房。北上广深作为国内城市更新主要的代表城市，同保障房REITs的试点具有先天的关联性。

保障房REITs不仅可以缓解企业资金压力，降低财务成本，还能利用所融资金继续投入保障房建设工程。也符合国家“在棚改、民生等国民经济的重点领域实现金融创新”的政策导向。保障房REITs的模式可以同时解决保障房融资问题和实现投资收益稳定的目标，将已建成的保障房资产证券化，能够盘活存量资产，提供后续建设资金，形成良好的资金投入循环，解决保障房资金短板问题。

REITs能够拓宽旧城改造的融资渠道。深圳政府将旧城改造更多的交给市场的原因一定程度在于，希望通过旧城改造吸引市场资金，避免外流。且开发商主导的模式能够为政府降低改造风险，减轻政府投入。但旧城改造所需资金量巨大，如果政府层面出台支持资产证券化、REITs的融资政策，则能为开发商降低融资成本、提高融资效率。并且政府层面REITs等政策的支持及相应准入门槛条件的要求，也可以约束开发商之间的恶意竞争，维持政府和市场的平衡。

REITs能够提升开发商运营能力。REITs作为房地产金融的创新方式，推动房地产商由“重资产运营”转变为“轻资产运营”，而这种转变中，也会带动地产商运营能力的提升。这里面就体现一个“城市运营商”的概念，通过以社区运营为主导的多元化运营和城市化配套，或者是采取土地一级开发、二级房地产开发、三级产业联动的全项目周期模式，城市运营商们能够影响城市发展的路径，也能够更全面完善的实现对居住的改良。

2014年底，住房和城乡建设部初步确定北京、上海、广州、深圳四个一线城市REITs试点方向，试点范围初步定于租赁型保障房，包括公共租赁住房、廉租房。北上广深作为国内城市更新主要的代表城市，同保障房REITs的试点具有先天的关联性。

保障房REITs不仅可以缓解企业资金压力，降低财务成本，还能利用所融资金继续投入保障房建设工程。也符合国家“在棚改、民生等国民经济的重点领域实现金融创新”的政策导向。保障房REITs的模式可以同时解决保障房融资问题和实现投资收益稳定的目标，将已建成的保障房资产证券化，能够盘活存量资产，提供后续建设资金，形成良好的资金投入循环，解决保障房资金短板问题。

案例：扬州保障房专项计划

1. 交易结构图：

（资料来源：《扬州保障房信托受益权资产支持专项计划说明书》）

2. 交易步骤：

（1）广州银行将 10.5 亿元货币资金委托给华融信托设立华融-扬州保障房信托贷款单一资金信托，从而拥有华融-扬州保障房信托贷款单一资金信托的信托受益权。

华夏银行扬州分行根据《保管合同》履行对信托的保管责任。

（2）华融信托与扬州保障房签订《信托贷款合同》，向扬州保障房发放信托贷款。

该信托贷款的贷款总额为 10.5 亿元，贷款年利率为 8%（该年利率为参考利率，实际利率以双方具体约定的还本付息安排为准），采用一次性放款，按年计算支付本息的方式。该信托贷款在本专项计划设立后的持续期间为 5 年，从第三年开始每年依次偿还的本金为 3.7 亿元、3.7 亿元和 3.1 亿元。

扬州保障房与华融信托签订《应收账款质押合同》，将其合法持有的联谊南苑二期和杉湾花园六期两个项目的棚户区改造安置房未来销售收入质押给华融信托，并承诺以联谊南苑二期和杉湾花园六期两个项目的棚户区改造安置房未来销售收入作为信托贷款的还款来源。

扬州保障房的控股股东扬州城控与华融信托签订《保证合同》，为扬州保障房在《信托贷款合同》项下的全部义务提供不可撤销的连带责任保证。

华夏银行扬州分行根据《监管协议》对上述信托贷款还款的监管账户实施监管。

（3）计划管理人设立扬州保障房信托受益权资产支持专项计划，以募集资金购买广州银行持有的华融-扬州保障房资金信托的信托受益权。

资产支持证券投资者认购专项计划，将认购资金以专项资产管理方式委托给计划管理人管理。计划管理人成功设立专项计划后，专项计划取得扬州保障房资金信托的信托受益权，专项计划认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（4）计划管理人根据与广州银行签订的《信托受益权转让协议》，用专项计划资金向广州银行购买其持有的信托受益权。交易完成后，专项计划承接广州银行与华融信托的合同关系，成为信托受益权受益人。

（5）专项计划存续期间，扬州保障房根据《应收账款质押合同》的约定在质押财产划款日将相应划款期间的质押财产转入监管账户。

监管银行有权且应当于每一个监管账户划款日，将相应划款期间的质押财产现金流收入持续划付至信托账户，直至向信托账户划付的资金金额累计达到《信托贷款合同》约定的全部信托贷款本息及《信托贷款合同》约定的其他费用(如有)时为止。

（6）专项计划存续期间，信托在每个信托分配日，将收到的扬州保障房偿还的信托贷款本息扣除当期必要的费用后全部分配给信托受益人，即专项计划。

（7） 计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管银行发出分配指令，托管银行根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。在每个兑付日，在支付完毕专项计划应纳税负、管理费、托管费和其他专项计划费用以及当期优先级资产支持证券预期收益和本金后，按照不超过 4%/年向次级资产支持证券持有人分配期间收益。

1. 交易结构图：

（资料来源：《扬州保障房信托受益权资产支持专项计划说明书》）

2. 交易步骤：

（1）广州银行将 10.5 亿元货币资金委托给华融信托设立华融-扬州保障房信托贷款单一资金信托，从而拥有华融-扬州保障房信托贷款单一资金信托的信托受益权。

华夏银行扬州分行根据《保管合同》履行对信托的保管责任。

（2）华融信托与扬州保障房签订《信托贷款合同》，向扬州保障房发放信托贷款。

该信托贷款的贷款总额为 10.5 亿元，贷款年利率为 8%（该年利率为参考利率，实际利率以双方具体约定的还本付息安排为准），采用一次性放款，按年计算支付本息的方式。该信托贷款在本专项计划设立后的持续期间为 5 年，从第三年开始每年依次偿还的本金为 3.7 亿元、3.7 亿元和 3.1 亿元。

扬州保障房与华融信托签订《应收账款质押合同》，将其合法持有的联谊南苑二期和杉湾花园六期两个项目的棚户区改造安置房未来销售收入质押给华融信托，并承诺以联谊南苑二期和杉湾花园六期两个项目的棚户区改造安置房未来销售收入作为信托贷款的还款来源。

扬州保障房的控股股东扬州城控与华融信托签订《保证合同》，为扬州保障房在《信托贷款合同》项下的全部义务提供不可撤销的连带责任保证。

华夏银行扬州分行根据《监管协议》对上述信托贷款还款的监管账户实施监管。

（3）计划管理人设立扬州保障房信托受益权资产支持专项计划，以募集资金购买广州银行持有的华融-扬州保障房资金信托的信托受益权。

资产支持证券投资者认购专项计划，将认购资金以专项资产管理方式委托给计划管理人管理。计划管理人成功设立专项计划后，专项计划取得扬州保障房资金信托的信托受益权，专项计划认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（4）计划管理人根据与广州银行签订的《信托受益权转让协议》，用专项计划资金向广州银行购买其持有的信托受益权。交易完成后，专项计划承接广州银行与华融信托的合同关系，成为信托受益权受益人。

（5）专项计划存续期间，扬州保障房根据《应收账款质押合同》的约定在质押财产划款日将相应划款期间的质押财产转入监管账户。

监管银行有权且应当于每一个监管账户划款日，将相应划款期间的质押财产现金流收入持续划付至信托账户，直至向信托账户划付的资金金额累计达到《信托贷款合同》约定的全部信托贷款本息及《信托贷款合同》约定的其他费用(如有)时为止。

（6）专项计划存续期间，信托在每个信托分配日，将收到的扬州保障房偿还的信托贷款本息扣除当期必要的费用后全部分配给信托受益人，即专项计划。

（7） 计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管银行发出分配指令，托管银行根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。在每个兑付日，在支付完毕专项计划应纳税负、管理费、托管费和其他专项计划费用以及当期优先级资产支持证券预期收益和本金后，按照不超过 4%/年向次级资产支持证券持有人分配期间收益。

延伸阅读：轻资产，美丽背后是深藏的陷阱

购物中心的盈利模式是租金收入加资产增值，而且纵观国际购物中心行业超过半个多世纪的发展历史，那些耳熟能详的美国、澳洲和欧洲的国际玩家们,其实都更是靠后者即资产增值而赢得行业天下。

一开始就要“避重就轻”的“轻资产”，是一个逻辑上自相矛盾、彻头彻尾的伪命题，本质上背离商业地产长期价值取向，实际上也不可持续。

购物中心的盈利模式是租金收入加资产增值，而且纵观国际购物中心行业超过半个多世纪的发展历史，那些耳熟能详的美国、澳洲和欧洲的国际玩家们,其实都更是靠后者即资产增值而赢得行业天下。说两个数据：

西田集团2000年的87个购物中心价值200亿美元，到了2015年还是87个购物中心（注意没有数量的增加），价值已经变成了700亿美元，这其中500亿美元的增值是西田15年间的营运收入和税后利润不能相提并论的。

如果你拥有1960年西田上市时的股票,并在50年一直保留并将红利继续投入，则当初1000澳元的认购价值到了2009年就变成了1.59亿澳元，相当于当初的1澳元变成了50年后的1.59万澳元。像这样的财富增值当然是不可能通过你的租金收入和税后利润的累积可以达到的。

我在与西田专家讨论所谓国内轻资产的话题时，他们提到就像我有能力使资产增值为什么要为他人做嫁衣？因为这个行业首先不可能指望有像雷锋一样的为他人做嫁衣的境界，再则你有没有像西田那样经过50多年经营重资产的摸爬滚打所历练出的“轻功”？

诚然，西田家族的股份倒是随着资产的不断增值和扩大而不断稀释降低，但西田这种50多年“从重到轻”的道路和我们所谈的一开始就要“避重就轻”的轻资产具有本质区别。

“轻资产”也更不是什么创新，50多年前行业就有一个术语“Head Lease”，说得就是承诺一个总的租金后帮其他人开发和管理购物中心。当西田开出了它的第一个购物中心西田广场后，反响很好，就有一些人来请西田帮他们开发和营运购物中心，但这个业务占西田集团的比例很小。因为西田集团懂得也不会放弃购物中心资产增值这更重要的一块，接受这些业务也都是为了最后可以把这些购物中心并入西田的资产包。

不应忽视商业地产长期增值属性

从资产管理的角度来说，购物中心资产增值的作用更加突出和重要。中国购物中心的发展时间短，行业还没有形成从资产管理的角度去审视商业地产的观念，一般人甚至不知道购物中心还有资产增值这更重要的一块。现在，在国内也几乎听不到人们在谈论一个购物中心时会议论其价值是多少。可是，由于这些年整个行业急功近利的短线思维，现在又在大谈所谓“轻资产”，恰恰也从另一个侧面说明了对商业地产的长期增值属性的忽视。

“轻资产”的始作俑者还远没有管理好他的100多个购物中心，其租金收益用资产管理的标准来衡量与国际、国内行业的及格标准都还相差甚远，更不用说资产的价值。对于这些企业所面临的问题首先不是什么转型和创新，而是要把基本的工作做到位和做得更好，在提升效益和长线增值上下功夫。如果能够静下心来通过与时俱进的调整和改造，3年、5年或10年，这100多个购物中心的价值本应是不可估量的。可惜我们这些年都是追求短平快，人们几乎都很难静下心来真正追求商业地产的长期价值。

国内目前的随风起舞也说明了国内商业地产的水平普遍低下，就像大多数购物中心的表现一样。记得我参加一个专业群里面有400到500位分布在国内各地的购物中心行业的职业经理人，应该算是比较专业的群体了，可是在我们一次群里评选的国内10年期间你所认为的最好10个购物中心时，结果排名前三的都是那些开业不到一两年的K11和芳草地之类，连事实上我依然认为资产价值应该最高的1998年开业的上海港汇广场，都差点名落孙山排到了第九。

不是说K11或芳草地不好，但他们目前最多也就拿几个推广和营销方面的奖项比较合适，甚至都不够资格做资产价值的评估。既然是从一个10年的维度去评选，你当然要考虑其资产价值这个购物中心最基本和重要的指标。

可见就是在国内专业的人群里，这种从长期资产价值的角度去评估购物中心的意识缺乏和淡泊，更不用说整个行业了。

澄清几点混淆

“轻资产”的误导给行业造成了很多混淆。一些本身对自己的购物中心资产管理和经营很一般的公司都纷纷把所谓“轻资产”作为自己的发展战略，有必要通过以下几点予以澄清。

第一，输出管理不是轻资产。

像仲量联行（JLL）在澳大利亚管理100多个社区型购物中心和所有的酒店管理公司等都不是轻资产公司，因为在资产负债表上是显示不出这些管理机构的任何价值，也许在项目转手时的商誉可以有一点，但这也不是没有资产介入的企业可以掌控的，除非其具有真正控制力的品牌资源和智力资本。所以，只有知识产权和品牌属于“轻资产”范畴。做商业地产不可能“轻”，因为玩的就是“重”。

第二，占小股管理整个项目的模式。

这是一个一厢情愿的乌托邦情景，但实际上不可行也不可持续。因为商业地产除了租金收益，更重要的是资产增值，所以如果你是小股东，项目做好了，则这个增值和你没有什么大的关系。我要问你3个问题：你有这个动力去做吗？你有这个境界（学雷锋）去做吗？你究竟有没有把人家的重资产做到增值的“轻功”，你连自己都不敢忽悠却要忽悠别人？

小股东的管理者和大股东的拥有者目标和利益不一致很难形成真正的合力。而且，对于追求短期营运收入和长期资产增值还会造成矛盾。事实上，目前市场上有不多的公司采取类似合作模式的实践都不被看好。另一种更多情况是，你小股东管理者做不好，则自然把你踢出去，就是因为你太“轻”。

一般在国际市场，承诺管理都是以可收购乃至控股为目的。这和我们所谓的“轻资产避重就轻”本质不同。国内忽悠轻资产的公司没有一家可以拿出合格的资产管理业绩。

第三，REITs也不是轻资产。

这也是需要澄清的一个问题。新城地产的欧阳捷先生用通胀年代老百姓自己拥有住房享受增值形象地比喻重资产好。进一步地你可以假设：我若以10%的首付买房子，剩下租金就可以还贷款了，你能说我是“轻资产”吗，因为用银行的钱？回答当然是否定的。因为我有对还贷的全部承诺和责任，所以我在这个年代也可以享受增值。REITs管理公司对全体商业地产基金持有人具有完全的责任和担当。

还有一个需要澄清的问题是商业地产的估值。

我们“轻资产”的鼓噪者抱怨不能忍受市值低于净值的情况，想要通过私有化在香港退市然后在市盈率可能更高的A股重新上市。考虑到其目前的实际业绩，华润、新鸿基和太古不过只有8到9倍的市盈率，所以，香港市场对其5到6倍的估值其实很合理。

对于商业地产的估值只有收益法，而其他像比较法或成本法完全不适用。这是一个基本道理。因为不能用像我有一个价值100万元人民币的房子，隔壁邻居的房子也应该和我的价格差不多的比较法。对于一个数年和数十年经营与所在商圈达到平衡的商业项目，你突然在我旁边也开了和我同样规模的商场，然后你说这个新开商场的估值应该和之前我的那个差不多，这是不可能的。所以，商业地产的估值只能是收益法。

同样道理，由于土地楼板价的变化对商业地产的估值也不构成任何影响，因此，重置成本法也不能用。所以，对于忽悠“轻资产”并抱怨什么市值低于净值“不能接受”的人，应该知道商业地产的估值和建安成本土地价格没有一丝关系。正是因为你忽悠“轻资产”，完全忽略了商业地产的根本，放弃了对未来的长期承诺和追求，甚至为了追求短期的利润而不惜饮鸩止渴和杀鸡取卵。所以，市场轻看你也是自然。

“轻资产转型”似乎是当今房地产界的一个共识，自从行业龙头的两“万”带头这么说，就似乎更是定论。我本人在阳光新业服务的时候，早在大概09年的时候就说“阳光新业要想成为一个行业领先的商业地产运营商，唯有轻资产一路”，可见我也是轻资产战略的倡导者。不过，看过了很多人所说的轻资产逻辑，我又觉得很可能会存在一个“轻资产陷阱”，让你哭笑不得。

首先，我们来看在中国的房地产业有重资产吗？很多人说房地产是个重行业，资金投入大，变现差。可这话要在十几年前说就不对了，那个时候的房地产是一个以小博大的行业，有无数杠杆可以借用，卖楼花、施工垫资、银行贷款、“三边工程”等都是相互叠加的杠杆。因此当年有无数的开发商怀揣一纸批文和区区百万现金就敢去开发一个几十万方的大楼盘，你觉得这是重资产，还是轻资产？因为房地产的金融属性，杠杆在房地产中从未去除过，开发商模式决定一个好的开发商投入的自有资金比例一定不大，而对资产的阶段性持有最多不会超过三年。

在什么情况下，中国的房地产商会变成重资产的持有者呢？大致有三种可能：一，开发项目最终的利润沉淀，一种是尾房，一种是惜售房，留下来的原因一是卖不掉或舍不得卖，一是税务筹划的考虑；二，被动持有，或者是在拿地时作为政府规划配套所不得不建的物业，或者是市场判断错误而根本无人问津的房子，总之是情非得已的持有；三，主动持有，当一个地段被视为“黄金宝地”，在这上面建什么都跟摇钱树似的坐着就可以收钱，而且可以想象资产的价值会越捂越高，开发商们就会选择主动持有资产，要么是“囤地”，要么就会建一个地标建筑当做长期饭票。

这三种可能除了第二种有点悲催，其他两种应该说还是不错的结果，因此长期以来对于中国的房地产商来说，并不在意是做重资产还是轻资产，有钱赚就好喽！轻资产如果能做到持续滚动，赚到的钱可以一直高杠杆的撬动下去，为何不轻资产？重资产如果留下来的都是宝贝，每年光估值就能看到财富的稳定增长，为何不重资产？我当年劝诫阳光新业要走轻资产道路，是因为这是最快锻炼运营团队的办法，可以抢占先机。而如今全行业都在喊要做“轻资产转型”，就意味着大家认为重资产已经没法去做了，无论主动还是被动，甚至阶段性持有，都不行！那么问题就严重了，都不做重资产，谁来做？

我想对于这些喊出要做“轻资产转型”的的公司，他们心中对这个问题是有答案的。答案一：那些只有土地资源而没有市场能力的“地主”，这些人要么是“国家的亲儿子”能够以低廉的价格获取土地，要么就是所谓“掌握特殊关系”的人，就是有本事先人一步发现土地升值空间抢先占有，这样的人往往没有动力去培养市场竞争能力，来一个品牌公司愿意合作也是可以接受的。答案二：那些仍然愿意投资地产但不愿意直接下场操盘的金融机构，理由其实也简单，财务投资者与实际经营者就该权责分清，各擅所长，将资源集中于使用效率更高的人手中，这也是房地产的“资产证券化”一个重要依据。

为什么这两类人会甘于自己持有“重资产”而将轻资产的权利交给别人呢？我想基本逻辑应该是这样：一、聪明的东家要找一个管事的掌柜，所谓“所有权和经营权分离”，也就是说投资要与经营分离，让更能力的人来负责经营，能够将资产价值做到更大；二、资产本身的持有是有价值的，作为持有方能够享受资产更大的增值，挣的是资本性收益，而运营方挣得只是管理费，是劳务性输出，相比而言只能是小头；三、产权方享有最高的决策权，就是说无论运营方有多强势，作为产权持有人是最终的决策人，命运始终掌握在自己手中，可以自由选择或替换运营方，以实现自己对资产价值最大化的追求。

也就是说在轻重资产策略的选择上，不应该存在绝对弱势的一方，不应该出现一方明显侵占另一方利益的可能，即使可能会有个别案例存在特殊，但市场信息的充分交换后一定会修复这种利益的失衡。所以，在我们选择做“轻资产转型”时，有一些看上去美好的商业模式可能就会是陷阱：

一、品牌输出操盘手陷阱。

自从绿城推出蓝城代建模式，万科推出小股操盘模式，“品牌输出+操盘团队”就成为一些品牌房企做轻资产输出的一个标准模式。这其中当然有成功者，不仅在管理费上就赚足了利润，还会通过品牌使用费、超额利润分成等方式进一步分享资本性收益。

这其中最大的陷阱就存在于甲乙方关系上，或者说双方合作基础的牢固程度。有两种坏结果要做好准备，一种是项目原本就无解，再牛的团队也无法“妙手回春”，项目的失败将对品牌造成致命打击；一种是“教会了学生，老师就该失业了”，对方不过是想要你的管理经验和招商资源，如果很容易就能学会，轻资产的一方也就没有存在的价值。

二、二房东简单套利陷阱。

这是很多人在津津乐道的商业模式：发现市场价值低估的存量资产（或者产权有瑕疵，或者业主方不懂经营），以明显低于市场价格包租过来，通过简单的改造、拆分，再高价散租出去，从而赚取高额的租差。据说很多二房东的投资收益都很不错，快的甚至几个月就能收回投资。不过我不认为这是商业模式，顶多算是机会投资模式，机会就存在于大房东何时觉醒或者产权的瑕疵何时变成障碍，而回收的收益和***成本是否足以覆盖投资和运营成本。二房东大多不敢做大额的投资，当有些二房东需要投入大资金进行改造时，其实你做的已经不是轻资产，而是缺乏有效保障的重资产！很可能就是为他人做了嫁衣。

三、互联网化零资产陷阱。

很多互联网出身来“颠覆”房地产业的人说：房地产就是一个低频难流动的重资产，我们才不要持有半点资产，我们只要抓住人就好了。因此对他们来说，可以零资产性投入，甚至零门店，只是通过线上平台来试图消灭中介。他们认为只要能抓住客户端，市场就由他们主宰，重的部分、低效的部分活该由业主自己承担，他们只需要来分利就好了。

孰不知越是轻的模式越容易复制，尤其在中国。如果只是一个信息打通的平台的话，很快这个信息也就为所有人所掌握，客户哪里来的忠诚度，你哪里有可能“挟客户以令业主”呢？我们看到即使途家这种从导流起家的互联网模式也在向下沉淀，做自己的公寓，而搜房、房多多等更是要往线下去走，去收房地产经纪公司，哪里敢真的“零资产”？

对于房地产这个具有“不动产”属性的行业而言，重资产是无法回避的话题，走向轻资产绝不能是一种“甩包袱”的心态，因为你要想好谁敢接，而你又能剩下什么？

走向轻资产也不会是“占便宜”的过程，风险和收益永远都是匹配的，短期套利不会变成长久的赢利模式；走向轻资产也不可以是“追风口”的心态，房地产的关键永远是线下，在于对资产的把握，互联网颠覆不了房地产，不要拿暂时的业内恐慌来当做一个永久的侵入机会。别忘了，房地产可是切实享受了经济增长红利的上一轮“风口”行业，人才和财富都还在，这里面或许有懒人，但绝对没有傻瓜。

我依然看好中国房地产的轻资产化趋势，因为这是这个行业从制造业回归服务业的一个必然。我看好的轻资产是那些真正通过服务能力取胜的模式，是可以通过自己的管理能力创造价值的真正运营商。任何可以被轻易取代的轻资产都是伪轻资产，任何可以被人轻易效仿的能力也都是伪能力！在这场轻资产转型的大浪潮中，最终的结果一定是“去伪存真”，到那个时候，中国的房地产业将为自己做一次正名，这个行业会因为尊重才能而成为一个值得受人尊重的行业！

购物中心的盈利模式是租金收入加资产增值，而且纵观国际购物中心行业超过半个多世纪的发展历史，那些耳熟能详的美国、澳洲和欧洲的国际玩家们,其实都更是靠后者即资产增值而赢得行业天下。

一开始就要“避重就轻”的“轻资产”，是一个逻辑上自相矛盾、彻头彻尾的伪命题，本质上背离商业地产长期价值取向，实际上也不可持续。

购物中心的盈利模式是租金收入加资产增值，而且纵观国际购物中心行业超过半个多世纪的发展历史，那些耳熟能详的美国、澳洲和欧洲的国际玩家们,其实都更是靠后者即资产增值而赢得行业天下。说两个数据：

西田集团2000年的87个购物中心价值200亿美元，到了2015年还是87个购物中心（注意没有数量的增加），价值已经变成了700亿美元，这其中500亿美元的增值是西田15年间的营运收入和税后利润不能相提并论的。

如果你拥有1960年西田上市时的股票,并在50年一直保留并将红利继续投入，则当初1000澳元的认购价值到了2009年就变成了1.59亿澳元，相当于当初的1澳元变成了50年后的1.59万澳元。像这样的财富增值当然是不可能通过你的租金收入和税后利润的累积可以达到的。

我在与西田专家讨论所谓国内轻资产的话题时，他们提到就像我有能力使资产增值为什么要为他人做嫁衣？因为这个行业首先不可能指望有像雷锋一样的为他人做嫁衣的境界，再则你有没有像西田那样经过50多年经营重资产的摸爬滚打所历练出的“轻功”？

诚然，西田家族的股份倒是随着资产的不断增值和扩大而不断稀释降低，但西田这种50多年“从重到轻”的道路和我们所谈的一开始就要“避重就轻”的轻资产具有本质区别。

“轻资产”也更不是什么创新，50多年前行业就有一个术语“Head Lease”，说得就是承诺一个总的租金后帮其他人开发和管理购物中心。当西田开出了它的第一个购物中心西田广场后，反响很好，就有一些人来请西田帮他们开发和营运购物中心，但这个业务占西田集团的比例很小。因为西田集团懂得也不会放弃购物中心资产增值这更重要的一块，接受这些业务也都是为了最后可以把这些购物中心并入西田的资产包。

不应忽视商业地产长期增值属性

从资产管理的角度来说，购物中心资产增值的作用更加突出和重要。中国购物中心的发展时间短，行业还没有形成从资产管理的角度去审视商业地产的观念，一般人甚至不知道购物中心还有资产增值这更重要的一块。现在，在国内也几乎听不到人们在谈论一个购物中心时会议论其价值是多少。可是，由于这些年整个行业急功近利的短线思维，现在又在大谈所谓“轻资产”，恰恰也从另一个侧面说明了对商业地产的长期增值属性的忽视。

“轻资产”的始作俑者还远没有管理好他的100多个购物中心，其租金收益用资产管理的标准来衡量与国际、国内行业的及格标准都还相差甚远，更不用说资产的价值。对于这些企业所面临的问题首先不是什么转型和创新，而是要把基本的工作做到位和做得更好，在提升效益和长线增值上下功夫。如果能够静下心来通过与时俱进的调整和改造，3年、5年或10年，这100多个购物中心的价值本应是不可估量的。可惜我们这些年都是追求短平快，人们几乎都很难静下心来真正追求商业地产的长期价值。

国内目前的随风起舞也说明了国内商业地产的水平普遍低下，就像大多数购物中心的表现一样。记得我参加一个专业群里面有400到500位分布在国内各地的购物中心行业的职业经理人，应该算是比较专业的群体了，可是在我们一次群里评选的国内10年期间你所认为的最好10个购物中心时，结果排名前三的都是那些开业不到一两年的K11和芳草地之类，连事实上我依然认为资产价值应该最高的1998年开业的上海港汇广场，都差点名落孙山排到了第九。

不是说K11或芳草地不好，但他们目前最多也就拿几个推广和营销方面的奖项比较合适，甚至都不够资格做资产价值的评估。既然是从一个10年的维度去评选，你当然要考虑其资产价值这个购物中心最基本和重要的指标。

可见就是在国内专业的人群里，这种从长期资产价值的角度去评估购物中心的意识缺乏和淡泊，更不用说整个行业了。

澄清几点混淆

“轻资产”的误导给行业造成了很多混淆。一些本身对自己的购物中心资产管理和经营很一般的公司都纷纷把所谓“轻资产”作为自己的发展战略，有必要通过以下几点予以澄清。

第一，输出管理不是轻资产。

像仲量联行（JLL）在澳大利亚管理100多个社区型购物中心和所有的酒店管理公司等都不是轻资产公司，因为在资产负债表上是显示不出这些管理机构的任何价值，也许在项目转手时的商誉可以有一点，但这也不是没有资产介入的企业可以掌控的，除非其具有真正控制力的品牌资源和智力资本。所以，只有知识产权和品牌属于“轻资产”范畴。做商业地产不可能“轻”，因为玩的就是“重”。

第二，占小股管理整个项目的模式。

这是一个一厢情愿的乌托邦情景，但实际上不可行也不可持续。因为商业地产除了租金收益，更重要的是资产增值，所以如果你是小股东，项目做好了，则这个增值和你没有什么大的关系。我要问你3个问题：你有这个动力去做吗？你有这个境界（学雷锋）去做吗？你究竟有没有把人家的重资产做到增值的“轻功”，你连自己都不敢忽悠却要忽悠别人？

小股东的管理者和大股东的拥有者目标和利益不一致很难形成真正的合力。而且，对于追求短期营运收入和长期资产增值还会造成矛盾。事实上，目前市场上有不多的公司采取类似合作模式的实践都不被看好。另一种更多情况是，你小股东管理者做不好，则自然把你踢出去，就是因为你太“轻”。

一般在国际市场，承诺管理都是以可收购乃至控股为目的。这和我们所谓的“轻资产避重就轻”本质不同。国内忽悠轻资产的公司没有一家可以拿出合格的资产管理业绩。

第三，REITs也不是轻资产。

这也是需要澄清的一个问题。新城地产的欧阳捷先生用通胀年代老百姓自己拥有住房享受增值形象地比喻重资产好。进一步地你可以假设：我若以10%的首付买房子，剩下租金就可以还贷款了，你能说我是“轻资产”吗，因为用银行的钱？回答当然是否定的。因为我有对还贷的全部承诺和责任，所以我在这个年代也可以享受增值。REITs管理公司对全体商业地产基金持有人具有完全的责任和担当。

还有一个需要澄清的问题是商业地产的估值。

我们“轻资产”的鼓噪者抱怨不能忍受市值低于净值的情况，想要通过私有化在香港退市然后在市盈率可能更高的A股重新上市。考虑到其目前的实际业绩，华润、新鸿基和太古不过只有8到9倍的市盈率，所以，香港市场对其5到6倍的估值其实很合理。

对于商业地产的估值只有收益法，而其他像比较法或成本法完全不适用。这是一个基本道理。因为不能用像我有一个价值100万元人民币的房子，隔壁邻居的房子也应该和我的价格差不多的比较法。对于一个数年和数十年经营与所在商圈达到平衡的商业项目，你突然在我旁边也开了和我同样规模的商场，然后你说这个新开商场的估值应该和之前我的那个差不多，这是不可能的。所以，商业地产的估值只能是收益法。

同样道理，由于土地楼板价的变化对商业地产的估值也不构成任何影响，因此，重置成本法也不能用。所以，对于忽悠“轻资产”并抱怨什么市值低于净值“不能接受”的人，应该知道商业地产的估值和建安成本土地价格没有一丝关系。正是因为你忽悠“轻资产”，完全忽略了商业地产的根本，放弃了对未来的长期承诺和追求，甚至为了追求短期的利润而不惜饮鸩止渴和杀鸡取卵。所以，市场轻看你也是自然。

“轻资产转型”似乎是当今房地产界的一个共识，自从行业龙头的两“万”带头这么说，就似乎更是定论。我本人在阳光新业服务的时候，早在大概09年的时候就说“阳光新业要想成为一个行业领先的商业地产运营商，唯有轻资产一路”，可见我也是轻资产战略的倡导者。不过，看过了很多人所说的轻资产逻辑，我又觉得很可能会存在一个“轻资产陷阱”，让你哭笑不得。

首先，我们来看在中国的房地产业有重资产吗？很多人说房地产是个重行业，资金投入大，变现差。可这话要在十几年前说就不对了，那个时候的房地产是一个以小博大的行业，有无数杠杆可以借用，卖楼花、施工垫资、银行贷款、“三边工程”等都是相互叠加的杠杆。因此当年有无数的开发商怀揣一纸批文和区区百万现金就敢去开发一个几十万方的大楼盘，你觉得这是重资产，还是轻资产？因为房地产的金融属性，杠杆在房地产中从未去除过，开发商模式决定一个好的开发商投入的自有资金比例一定不大，而对资产的阶段性持有最多不会超过三年。

在什么情况下，中国的房地产商会变成重资产的持有者呢？大致有三种可能：一，开发项目最终的利润沉淀，一种是尾房，一种是惜售房，留下来的原因一是卖不掉或舍不得卖，一是税务筹划的考虑；二，被动持有，或者是在拿地时作为政府规划配套所不得不建的物业，或者是市场判断错误而根本无人问津的房子，总之是情非得已的持有；三，主动持有，当一个地段被视为“黄金宝地”，在这上面建什么都跟摇钱树似的坐着就可以收钱，而且可以想象资产的价值会越捂越高，开发商们就会选择主动持有资产，要么是“囤地”，要么就会建一个地标建筑当做长期饭票。

这三种可能除了第二种有点悲催，其他两种应该说还是不错的结果，因此长期以来对于中国的房地产商来说，并不在意是做重资产还是轻资产，有钱赚就好喽！轻资产如果能做到持续滚动，赚到的钱可以一直高杠杆的撬动下去，为何不轻资产？重资产如果留下来的都是宝贝，每年光估值就能看到财富的稳定增长，为何不重资产？我当年劝诫阳光新业要走轻资产道路，是因为这是最快锻炼运营团队的办法，可以抢占先机。而如今全行业都在喊要做“轻资产转型”，就意味着大家认为重资产已经没法去做了，无论主动还是被动，甚至阶段性持有，都不行！那么问题就严重了，都不做重资产，谁来做？

我想对于这些喊出要做“轻资产转型”的的公司，他们心中对这个问题是有答案的。答案一：那些只有土地资源而没有市场能力的“地主”，这些人要么是“国家的亲儿子”能够以低廉的价格获取土地，要么就是所谓“掌握特殊关系”的人，就是有本事先人一步发现土地升值空间抢先占有，这样的人往往没有动力去培养市场竞争能力，来一个品牌公司愿意合作也是可以接受的。答案二：那些仍然愿意投资地产但不愿意直接下场操盘的金融机构，理由其实也简单，财务投资者与实际经营者就该权责分清，各擅所长，将资源集中于使用效率更高的人手中，这也是房地产的“资产证券化”一个重要依据。

为什么这两类人会甘于自己持有“重资产”而将轻资产的权利交给别人呢？我想基本逻辑应该是这样：一、聪明的东家要找一个管事的掌柜，所谓“所有权和经营权分离”，也就是说投资要与经营分离，让更能力的人来负责经营，能够将资产价值做到更大；二、资产本身的持有是有价值的，作为持有方能够享受资产更大的增值，挣的是资本性收益，而运营方挣得只是管理费，是劳务性输出，相比而言只能是小头；三、产权方享有最高的决策权，就是说无论运营方有多强势，作为产权持有人是最终的决策人，命运始终掌握在自己手中，可以自由选择或替换运营方，以实现自己对资产价值最大化的追求。

也就是说在轻重资产策略的选择上，不应该存在绝对弱势的一方，不应该出现一方明显侵占另一方利益的可能，即使可能会有个别案例存在特殊，但市场信息的充分交换后一定会修复这种利益的失衡。所以，在我们选择做“轻资产转型”时，有一些看上去美好的商业模式可能就会是陷阱：

一、品牌输出操盘手陷阱。

自从绿城推出蓝城代建模式，万科推出小股操盘模式，“品牌输出+操盘团队”就成为一些品牌房企做轻资产输出的一个标准模式。这其中当然有成功者，不仅在管理费上就赚足了利润，还会通过品牌使用费、超额利润分成等方式进一步分享资本性收益。

这其中最大的陷阱就存在于甲乙方关系上，或者说双方合作基础的牢固程度。有两种坏结果要做好准备，一种是项目原本就无解，再牛的团队也无法“妙手回春”，项目的失败将对品牌造成致命打击；一种是“教会了学生，老师就该失业了”，对方不过是想要你的管理经验和招商资源，如果很容易就能学会，轻资产的一方也就没有存在的价值。

二、二房东简单套利陷阱。

这是很多人在津津乐道的商业模式：发现市场价值低估的存量资产（或者产权有瑕疵，或者业主方不懂经营），以明显低于市场价格包租过来，通过简单的改造、拆分，再高价散租出去，从而赚取高额的租差。据说很多二房东的投资收益都很不错，快的甚至几个月就能收回投资。不过我不认为这是商业模式，顶多算是机会投资模式，机会就存在于大房东何时觉醒或者产权的瑕疵何时变成障碍，而回收的收益和***成本是否足以覆盖投资和运营成本。二房东大多不敢做大额的投资，当有些二房东需要投入大资金进行改造时，其实你做的已经不是轻资产，而是缺乏有效保障的重资产！很可能就是为他人做了嫁衣。

三、互联网化零资产陷阱。

很多互联网出身来“颠覆”房地产业的人说：房地产就是一个低频难流动的重资产，我们才不要持有半点资产，我们只要抓住人就好了。因此对他们来说，可以零资产性投入，甚至零门店，只是通过线上平台来试图消灭中介。他们认为只要能抓住客户端，市场就由他们主宰，重的部分、低效的部分活该由业主自己承担，他们只需要来分利就好了。

孰不知越是轻的模式越容易复制，尤其在中国。如果只是一个信息打通的平台的话，很快这个信息也就为所有人所掌握，客户哪里来的忠诚度，你哪里有可能“挟客户以令业主”呢？我们看到即使途家这种从导流起家的互联网模式也在向下沉淀，做自己的公寓，而搜房、房多多等更是要往线下去走，去收房地产经纪公司，哪里敢真的“零资产”？

对于房地产这个具有“不动产”属性的行业而言，重资产是无法回避的话题，走向轻资产绝不能是一种“甩包袱”的心态，因为你要想好谁敢接，而你又能剩下什么？

走向轻资产也不会是“占便宜”的过程，风险和收益永远都是匹配的，短期套利不会变成长久的赢利模式；走向轻资产也不可以是“追风口”的心态，房地产的关键永远是线下，在于对资产的把握，互联网颠覆不了房地产，不要拿暂时的业内恐慌来当做一个永久的侵入机会。别忘了，房地产可是切实享受了经济增长红利的上一轮“风口”行业，人才和财富都还在，这里面或许有懒人，但绝对没有傻瓜。

我依然看好中国房地产的轻资产化趋势，因为这是这个行业从制造业回归服务业的一个必然。我看好的轻资产是那些真正通过服务能力取胜的模式，是可以通过自己的管理能力创造价值的真正运营商。任何可以被轻易取代的轻资产都是伪轻资产，任何可以被人轻易效仿的能力也都是伪能力！在这场轻资产转型的大浪潮中，最终的结果一定是“去伪存真”，到那个时候，中国的房地产业将为自己做一次正名，这个行业会因为尊重才能而成为一个值得受人尊重的行业！

来源：REITs行业研究 地产杂志

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