撰稿：中诚信研究院 首席经济学家办公室

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2017年5月城投债研究报告：

50号文后城投债发行骤减

城投公司进入深度调整期

一、城投债总体发行分析：50号文后城投债发行骤减 低评级债券缩量显著

2017年5月，我国城投债发行大幅减少，当月仅发行52只，发行总额为419.5亿元，发行金额仅为4月份的22%，为2017年以来发行量最小的月份。城投债发行大幅减少最重要的因素是5月3日财政部联合六部委联合发文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号），该文强调地方政府要严格规范其举债行为，切断过去地方政府对地方城投公司的隐性担保关系，并给出时间节点要求在2017年7月31日之前将不规范的融资担保行为进行清理和整改，在违规处罚方面也给出了前所未有的力度，追究到责任人并且将地方政府、地方城投公司以及金融部门等联合处罚。5月31日，江苏省财政厅整联合多部门以“特急”的文件转发了财政部的文件。50号文极大影响了5月地方城投公司的发债意愿和发债结果，地方城投公司发债继续进入深度调整期。

从发行方式来看，5月份城投债发行方式依然以公募为主，公募方式发行总额为314.1亿元，占5月发行总量的74.9%，私募方式发行总额为105.4亿元，占5月发行总量的25.1%。

从城投债的券种来看，5月城投债的券种依然以短期债务为主，5月发行短期融资券和中期票据为主，分别发行152.5亿元和147亿元，分别占5月发行总额的36.4%和35%，与4月相比，所有券种发行量均大幅下降，公司债和企业债发行均仅发行3只，发行额分别为17.4亿元和16.6亿元，其中公司债全部为私募债，企业债有2只公募债券。

从发行主体的评级分布来看，5月份城投债发行依然集中于AA级别以上，但低评级债券发行缩量明显。AA级别发行规模最大，为161亿元，占5月有评级债券发行总量的38.6%，其次为AA+、AAA与AA-级别，发行量分别为131.5亿元、115亿元和10亿元。低评级债券AA-发行量由4月89.7亿元骤减到本月的10亿元，低评级债券在今年以来的发行经历的一个缓慢上涨的过程，到4月份达到一个高点，从5月的发行来看，明显看出50号文极大地影响了低评级债券的发行。

从发行主体的行政级别来看，与2017年前几个不同的是，5月省级城投公司发行的城投债规模最大，发行总额为210.5亿元，占5月发行总量的50.2%，地市级以及县级市城投公司发行的城投债规模分别为174.6亿元和34.4亿元。

二、城投债地区发行分析：城投债发行省份减少 江苏县级城投债发行下降

从地区来看，5月发行城投债的省份有明显缩减，与上个月有28个省或自治区发行了城投债不同的是，5月仅有18个省或自治区发行了城投债。江苏省作为发债大省，继续成为5月城投债发行量最大的省份，为79.6亿元，占5月全部发行总额的19%。广东和湖南发行额分别为46亿元和40亿元，位居第二和第三位。5月发行量较少的省份有重庆、浙江、内蒙古、吉林和天津，发行量分别为8.5亿元、7亿元、7亿元、6亿元和5亿元。上个月有些发债的地区如河北、辽宁、甘肃、贵州、黑龙江等地本月没有发行城投债。

从各地区发行主体的行政级别来看，发行量位居前三位地区中，江苏和广东城投债发行主体以地级市占绝大比例，湖南则省级和地市级城投公司发行规模持平。

江苏地级城投公司发行61.6亿元（占比77.4%），集中在镇江、扬州、常州、徐州、连云港、盐城和淮安，其中镇江发行量最大，镇江新区城市建设投资有限公司和江苏瀚瑞投资控股有限公司均发行了1只总额10亿元的短期融资券，5月江苏县级城投公司发行量有明显缩减，仅有两家县级城投公司江阴市公有资产经营有限公司和溧阳市城市建设发展有限公司发行了短期融资券和中期票据，共发行18亿元。

从各地区发行主体的评级来看，江苏没有发行AAA主体级别的城投债，以AA级别为主，发行规模为54.1亿元（占江苏省发行的68%），广东、湖南、云南和山东分别分析了20亿元的AAA主体级别的城投债。本月只有湖南发行了AA-主体级别的城投债，为邵阳市城市建设投资经营集团有限公司于2017年5月23日发行的“17邵阳城投PPN001”，规模10亿元，票面利率为6.5%。

三、发行利率与利差分析：各月发行成本差异走阔显著 区域间成本分化明显

1. 城投债票面利率继续走高AAA主体级别发行成本超5%

5月，城投债发行成本继续居高不下。若不考虑不同评级下的城投债发行利率差异，从平均发行利率来看，2月到5月城投债平均发行利率分别是5.16%、5.34%、5.5%和5.75%，5月比4月发行成本上涨了25bp，2月以来，城投债发行成本不仅居高不下，而且各月之间的发行成本差异呈走阔态势，企业融资继续面临较大的压力。若区分发行方式，5月份，公募和私募城投债平均发行利率分别是5.51%和6.28%，较4月份分别抬升了22bp和31bp，私募债平均发行利率上浮程度较高。

若区分发行人不同的主体级别，5月所有级别的城投债平均发行利率呈上行态势，5月AA-、AA、AA+和AAA级别的城投债发行利率分别为6.5%、6.04%、5.52%和5.18%，AAA级别的城投债发行成本更是超过5%，5月上述级别城投债发行利率分别比4月抬升23bp、31bp、27bp和33bp， AA级别和AAA级别的城投债发行利率上浮程度最高。AA-、AA、AA+和AAA级别的城投债在2016年平均发行利率分别为5.54%、4.69%、4.06%和3.55%，当前各级别发行成本较2016年全年已经上升96bp、135bp、146bp和163bp，当前发行人面临着非常大的融资压力。

从个券来看，AA级别发行利率的最高的债券也已经超过上个月，本月AA级别发行利率最高的债券在内蒙古，为赤峰市城市建设投资(集团)有限公司于2017年5月12日发行的5年期定向工具“17赤峰城投PPN002”，票面利率为7.5%。AAA级别发行利率最高的债券在安微，为安徽省交通控股集团有限公司与2017年5月15日发行的5年期中期票据“17皖交控MTN001”，票面利率为5.79%。

2. 不同区域发行成本差异显著

不同地区的城投债的发行成本有明显差异，从平均发行成本来看，5月内蒙古城投债平均发行利率最高，为7.5%，其他发行成本高于6%的省份还有山西（6.7%）、天津（6.5%）、重庆（6.23%）、吉林（6.21%）、湖北（6.2%）和广西（6.09%），发行成本较低的地区有北京和广东，平均发行成本分别是5%和5.09%，但均明显高于4月的发行成本。考虑不同评级的差异后，我们选取发行量最高的AA主体级别下不同地区的发行成本，AA主体级别平均发行成本最高的是内蒙古（7.5%），其次是云南（7%）。平均发行成本最低的是浙江（5.09%），内蒙古和浙江AA级别城投债平均发行成本相差241bp。

沿用我们之前对于不同区域发行成本变化的方法考察2017年以来不同区域发行成本的变化情况：第一，从极差的角度看，以AA主体级别为例进行分析，自1月以来，不同区域的发行成本差异在扩大，极差已经从1月的134bp上涨到5月的241bp，上升107bp；第二，从变异系数的角度看，2017年以来，AA级别城投债平均发行成本不同区域的变异系数在逐步扩大，从1月的0.056上升到5月的0.115，而4月到5月的变化更为加剧，呈陡峭化上升态势。无论从极差法，还是变异系数法均可以看出5月份区域之间信用差异有扩大的趋势，50号文以牢牢不发生区域系统性风险为底线，其出台对区域分化的加剧有较大的影响。

四、二级市场交易：AA级别城投债与国债利差超200bp 二级市场交易继续低迷

从收益率的角度看，城投债收益率依然在高位上升，5月3年期AA级别城投债的到期收益率一直在5%以上呈陡峭化上升趋势；从利差的角度看，5月3年期AA级别城投债的利差继续走阔，5月底城投债和国债利差超过200bp。

5月城投债二级市场现券成交量为4848.73亿元，其中银行间债券市场交易额为4648.38亿元，占全市场交易量的95.87%。5月城投债现券交易量与4月持平，比4月小幅增加173.25亿元，但与去年同期相比，城投债二级市场交易严重收缩，仅为去年同期交易量的41%。

五、判断与展望：50号文对城投债以及城投公司的影响

综合当前的市场环境，50号文出台一个月以来对城投公司的影响开始显化：第一，六部委联动惩戒地方政府不规范的举债行为，城投公司短期融资行为已出现较大调整，尤其对于主体下沉的城投公司而言，当下融资环境愈加艰巨；第二，50号文影响到市场对不同区域信用差异的看法，区域之间的差异更加显著；第三，50号文后城投公司面临深度调整，高风险区域、信用资质较差的城投公司转型或将加速。

第一、50号文极大地影响了低评级城投公司的发行，资质不同的城投公司面临明显的分化；

今年以来，由于监管一直趋严，去杠杆持续进行，资金面处于偏紧态势。尽管发行成本一再走高，但是低评级AA-级别的城投债发行规模在今年以来持续上升，从1月份的19亿元，上升到4月份的89.7亿元，从这个角度可以看出，尽管信用债一级市场低迷，但是对于企业而言融资需求依然较高，城投公司本身也在权衡当前的发行成本和未来的走势，以及自身的融资压力与需求。但是50号文极大影响了这类公司的发行，从图15可以看出，5月AA-主体级别的城投公司发行骤降至10亿元。

从低评级公司的发行成本来看，AA-级别城投公司平均发行成本从2016年全年的5.54%一跃上升至5月的6.50%，上升近100bp。发行量锐减，发行成本继续攀升，低评级城投公司的发展将面临更为艰巨的局面。

第二、50号文影响到市场对不同区域信用差异的看法，区域之间的差异更加显著；

沿用极差法和变异系数法考察2017年以来不同区域发行成本的变化情况。第一，从极差的角度看，以AA主体级别为例进行分析，自1月以来，不同区域的发行成本差异在扩大，极差已经从1月的134bp上涨到5月的241bp，上升107bp；第二，从变异系数的角度看，2017年以来，AA级别城投债平均发行成本不同区域的变异系数在逐步扩大，从1月的0.056上升到5月的0.115，而4月到5月的变化更为加剧，呈陡峭化上升态势。无论从极差法，还是变异系数法均可以看出5月份市场对区域之间的信用认知差异有扩大的趋势，50号文以牢牢不发生区域系统性风险为底线，其出台对区域分化的加剧有较大的影响，对经济增速下滑较快、财政实力有限以及债务压力较大的地区，市场对这类地区城投债的看法会更为谨慎。

第三、50号文后城投公司面临深度调整，高风险区域、信用资质较差的城投公司转型或将加速。

从未来看，高风险区域以及信用资质较差的城投公司不仅融资环境会更为艰巨，甚至会在财政部的严格监督之下，借此机会加速进行转型。从我们获取的信息来看，转型的方式大概率可能是一个区域内城投公司进行资产重组，将优质资产进行重新组合。对于业务有利于地区经济发展、以及本身资质较好的企业，当前的影响仅来自于融资成本方面，但是对于高风险区域、资质较差的城投企业，不仅面临较大的融资压力，更有可能加速进行彻底转型。

作者：杨小静

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