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　　随着*** 政策更加中性和低利率环境的终结，委外内生驱动下降，规模扩张速度应已边际下行。银监会一季度经济金融会议指出理财产品余额“增速比去年同期大幅下降34.8个百分点”。当前主要矛盾不是委外在继续扩张；而是随去杠杆持续推进，赎回可能会对流动性带来影响。

　　原标题：【广发宏观周君芝】金融杠杆中的委外投资

　　来源： 郭磊宏观茶座（ID：glmacro）

　　广发证券宏观分析师 周君芝博士 zhoujunzhi@gf.com.cn

　　投资要点

　　第一，委外投资是什么？

　　一张图简洁明快看懂委外投资（图1）。

　　第二，委外投资的资金哪里来？

　　委外投资的最主要资金来源还是表外理财。自营资金受到更多监管约束，直接开展委外投资的比重应不高。近年来表外理财规模不断扩张。

　　第三，委外投资的资产去了哪里？

　　债券和*** 市场工具、非标产品、现金和银行存款为理财主要配置资产，其中债券和*** 市场工具配置占比过半。从委外投资主要管理人基金专户资产投向来看，债券投资占比在50%左右，投向权益资产的占比在7%左右。

　　第四，委外曾经快速扩张的主要动力主要是什么？

　　委外投资前期迅速扩张的重要背景在于金融体系加杠杆：中小行利用CD发行获得负债资金，大行利用委外投资购买CD，中小行利用委外投资扩大资产端。

　　第五，委外规模有多大？

　　我们根据银监会关于理财余额的数据和理财年报数据粗略匡算，委外投资规模约5-6万亿，委外资金配置债券和*** 市场工具规模在3-4万亿左右。

　　第六，委外目前面临的主要矛盾是什么？

　　随着*** 政策更加中性和低利率环境的终结，委外内生驱动下降，规模扩张速度应已边际下行。银监会一季度经济金融会议指出理财产品余额“增速比去年同期大幅下降34.8个百分点”。当前主要矛盾不是委外在继续扩张；而是随去杠杆持续推进，赎回可能会对流动性带来影响。

　　第七，委外去杠杆会引发流动性问题吗？

　　估算债市可供交易债券规模在44万亿，委外配债规模相对占比不低。若委外赎回一时过于集中，将带来短期流动性波动。但由于一则委外投资规模扩张的时段已经过去；二则当前并非利率压力最大的时段（一季度GDP名义增速应是全年高位；中美10Y国债利差亦已达120bp的经验高位），委外蕴含的风险属风险释放末端，不应高估和夸大。且6号文已经关注“对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表”，委外集中赎回可能性较低，流动性冲击风险可控。此外，随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用随时间不断降低。

　　正文

　　前言：一张图详解委外投资一句话总结委外投资即为，委托人将资金委托给外部机构代为管理投资，投资收益分成、投资标的范围可在投资前商定。①委外投资的委托人是资金拥有者，通常为银行、保险等金融机构，甚至可以是企业类法人。目前来看，商业银行为主要委托人，委外投资的资金主要来自于商业银行表内自营以及表外理财，尤其是表外理财。②委外投资管理者通常有信托、券商资管、保险资管、公募基金、基金专户、基金子公司、私募等，其中又以券商资管、基金专户和基金子公司为主要的委外投资管理人。③委外投资的标的资产受管理人投资范围约束，考虑到管理人类型分布较广，所以整体来看委外投资标的资产类型覆盖范围较广。

　　一、委外投资的资金从哪里来？

　　1.1 委外资金主要来自银行表外理财

　　追根溯源，委外投资的资金主要来自银行，尤其是银行表外理财。自营资金也可以投资，但考虑到自营资金受到更多监管约束，直接开展委外投资的比重并不高。

　　从资金来源来看，表外理财资金主要来自于企业和个人。无法准确获知表外理财资金来源，我们以理财整体的资金来源结构来代理表外理财资金来源结构。《理财年报》数据表明，个人客户产品为理财的主要资金来源，占比50%左右；机构客户和私人银行专属产品占比分别在30%和7%，银行同业理财占比15%左右。假设表外理财资金来源结构与表内理财相同，那么表外理财几乎有85%的资金来源于企业和个人。

　　表外理财再到委外投资，资金流经的链条为“企业和居民资金--表外理财--委外投资”。委外投资的最终资金来源在于企业和居民未入商业银行资产负债表的闲置资金。

　　1.2 表外理财规模持续扩张

　　表内理财通常对应承诺“保本”的理财，不承诺保本的理财为非保本理财。

　　根据是否承诺保本，理财主要分为保本理财、非保本理财以及结构性存款理财，其中保本理财又可进一步分为保本浮动收益型理财和保证收益型理财。2014年银监会发布《关于2014年银行理财业务监管工作的指导意见（39号文）》[1]，对理财的会计核算和资本计提做出相应规定。

　　①保本理财需要银行承担本金兑付*** 的风险，因此需要计入银行资产负债表内，通常而言，保本理财即为表内理财。保本理财募集所得资金，通常记录在“其他存款”、“其他负债”、“交易性金融负债”等负债科目中。“按照真实穿透原则，解包还原理财产品的投资标的”（39号文所述），表内理财，根据底层资产类型记录到不同的资产端会计科目。此外，表内理财配置资产，按照自营业务的会计核算标准计提相应的风险资产、拨备，以及计算资本充足率等。

　　②非保本理财，银行并不承诺保本，所以原则上银行不承担相应风险，也不计入表内。通常而言，非保本理财即为表外理财。非保本理财业务可视为银行中间业务，不计入银行的资产负债表。39号文规定，表外理财只需“在表外业务、授信集中度、流动性风险等报表中如实反映”，无需入表，同时也无需计提风险资产、拨备和计算资本充足率。非保本理财不计入表内。

　　因可实现“绕表”，近年来表外理财占比不断提升。

　　根据理财年报披露数据，2016年非保本浮动收益类理财产品余额20.18万亿，占整体理财产品余额的76.79%。在过去的4年中，非保本理财余额和占比均不断提升，2013年~2015年、2016年6月，非保本理财余额分别为6.5万亿、10.1万亿、17.4万亿和20.2万亿；占比整体理财余额比重分别为63.8%、67.17%、74.17%和76.79%。

　　二、委外投资的资产去哪儿了？

　　2.1 从银行理财来看，主要流向债券和非标

　　委外资金主要来自于表外理财，因此观察表外理财投资的资产结构能够判断委外主要资产投向。

　　债券和*** 市场工具、非标投资、现金和银行存款，三者占据理财投资的90%规模，其中债券和*** 市场工具占理财资产配置比重的40%~50%。

　　2013~2015年、2016年上半年，理财投资中的债券投资占比分别为38.6%（债券及*** 市场工具口径）、43.8%（债券及*** 市场工具口径）、51.0%（债券和*** 市场工具口径）和56.0%（债券投资占比40.4%、*** 市场工具投资占比15.6%）；投资非标产品占比27.5%、20.9%、15.7%和16.5%，两者累计占比分别为66.1%、64.7%、66.7%和72.6%。

　　2013年、2014年6月、2015年和2016年6月，理财投资中现金和银行存款占比分别为25.6%、28.8%、22.4%和17.7%。债券和*** 市场工具、非标产品、现金和银行存款，三者相对理财投资占比在90%左右。

　　2013年~2015年，理财投资中投向权益资产的占比分别为6.14%、6.48%、6.24%和7.84%。

　　2.2 从投资管理人来看，委外资产主要流向债券

　　券商资管、基金专户、基金子公司专户为主要的委托投资管理人。尤其是基金专户投资，其资产配置结构能够一定程度上反应委外投资的资产去向。2015年基金专户资产4.2万亿，62.4%投向债券。此外，保险资管11.2万亿，34.4%投向债券；券商集合规模1.56万亿，37.5%投向债券。与前述表外理财主要投向债券的数据相呼应。

　　三、委外资产为何加速扩张？

　　2015年7月~2016年8月，同业存单发发行量激增、同时伴随委外投资规模迅速扩，背后的推动因素在于金融体系加杠杆。其中，同业存单被广泛应用，原因在于2014年127号文划定了一条同业负债/总负债不能超过1/3的红线。而2013年年底开始推出同业存单，同业存单发行不受1/3红线约束，因此同业存单发行成为中小行主动管理负债的重要手段，并为中小行扩表“弯道超车”提供机会。

　　3.1 2015年7月以来CD发行激增、非法人机构持有同业存单占比提升

　　①2015年7月为CD发行的分水岭，与债市利率下行以及中小行扩表时间一致。第一，从绝对规模来看，同业存单发行自2015年7月以来急速提升。2015年6月CD月度发行量不足3500亿元，7月发行量9000多亿元，其后月度发行均值在万亿左右；2015年6月以前，CD月度净发行不过1500亿元，2015年7月至今，月度净发行量均值3500亿。第二，从相对规模来看，同业存单发行相对债市整体发行规模也在2015年7月出现巨大变化：2015年7月之前，CD发行规模占比最多不过25%，2015年7月~2017年3月，发行占比均值近40%。

　　②根据Wind数据计算得到2015年、2016年以及2017年一季度机构持有CD规模占比的月度均值。国有商业银行持有CD规模占比下降最快，从2015年的34.1%迅速下降至2016年的14.2%，随后再下降至2017年一季度的10.8%；非法人机构和城商行持有CD规模占比随时间提升，尤其非法人机构持有CD规模占比提升速度极快。2015年，非法人机构持有CD规模占比尚只有12.6%，2016年该比重陡然上升至37.6%，2017年一季度持有占比略维持在38.0%，非法人机构是目前持CD规模最大的机构。

　　3.2 委外投资、同业CD，成为此轮金融体系加杠杆的重要手段

　　简要描述此轮金融杠杆形成机制如下（红线表示大行资金走向，蓝线表示中小行资金走向，大行记为银行A，中小行记为银行B）。

　　1）不论大行还是中小行，都会利用表外理财资金，或表内自营资金，开展委外投资。

　　2）委外投资的具体形式为：第一步，表内自营资金或表外理财资金将资金委托给券商资管、基金专户等委外投资管理人；第二步，委外投资管理人投资债券、*** 市场工具以及非标等资产；第三步，委外投资管理人还将从*** 市场上拆入资金、放大杠杆、做高收益；也或许再度委外投资，实现“多层嵌套”。

　　3）中小行扩表的具体机制：第一，中小行负债资金较为紧缺，通过发行同业存单、金融债或同业负债手段（分为卖出回购、同业拆借和同业存放）方式从大型银行拆入流动性。负债资金增多，中小银行有动力扩张资产端。第二，资金从大行流向小行的主要渠道在于两点：一是大行直接通过三种同业资产方式（买入返售对应中小行的卖出回购、同业拆放对应中小行的同业拆借、存放同业对应中小行的同业存放），将资金拆给中小行；二是直接投资购买或通过委外投资方式，购买中小行的金融债和CD。

　　4）在中小行资产负债扩大过程中，债券、*** 市场工具等资产价格提高，中小行根据有扩表动力，在此过程中，资产负债规模不断扩大。在此扩杠杆过程中，还伴随着以下三点现象：第一，大行与中小行之间的同业资产负债规模提高（小行对应为同业负债业务，大行对应为同业资产业务）；第二，大行通过委外投资购买中小行CD规模提高；第三，整体债券投资规模扩大、债券价格提高。

　　四、委外投资中到底多少流向了债市？4.1到底有多少委外规模？我们估算得到2016年委外投资规模在5~6万亿左右。准确估算委外投资规模存在困难，原因在于委外投资之间存在嵌套，不论如何嵌套，委外投资资金最终主要来自于商业银行表外理财。基于这一逻辑，我们首先估算商业银行表外理财规模，再推算委外投资规模。

　　4月21日，银监会一季度经济金融形势分析会议中公布数据：“银行理财产品余额29.1万亿元，比年初增加958亿元，同比增长18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8个百分点”，推测2016年年底共有29万亿左右理财规模。

　　理财中的委外投资占比，直接影响我们对委外规模测算。目前缺乏公认的占比数据。根据普益标准报告，“研究员通过对2015年1月至2016年2月银行理财产品数据分析发现，参与委外的理财产品相对于市场总体占比为24.62%”。

　　我们给定不同占比情况下委外投资规模，结果如下：10%、20%、30%、40%占比对应的委外投资规模，分别为2.9万亿、5.6万亿、8.7万亿和11.6万亿。

　　之所以选择40%为上限，原因在于委外投资的资金主要来源表外理财，且理财产品中30%左右是机构客户专属产品（理财年报数据），而机构客户通常为实体企业，此类理财类似通道业务，所以能够开展委外投资的理财规模占比上限在40%。

　　20%的委外占比较贴合普益标准研究得到的结果。即为，委外投资规模在5.8万亿左右。

　　4.2 委外规模中到底有多少流向债市？

　　我们匡算得到2016年委外投资中供给3~4万亿左右资金流向债市。委外投资中投向债券和*** 市场工具的比重同样影响我们对委外投债规模的估算。根据理财年报数据，2013~2015年、2016年上半年，理财投资中的债券投资占比分别为38.6%（债券及*** 市场工具口径）、43.8%（债券及*** 市场工具口径）、51.0%（债券和*** 市场工具口径）和56.0%（债券投资占比40.4%、*** 市场工具投资占比15.6%）。考虑到对现金和银行存款的要求不及非委外部分，极端假委外投资部分的理财不配置现金和银行存款，则委外投资债券和*** 市场工具的占比可达70%左右。我们给定50%、60%、70%三种情况下委外投资配置债券和*** 市场工具的规模，如下表所示。5.8万亿委外投资中，投向债券和*** 市场工具的规模在3~4万亿。

　　五、委外规模收缩对债市影响几何？5.1委外赎回对流动性影响有多大？

　　根据Wind数据，截止2017年4月25日，债市总体规模67.2万亿，考虑到一部分债券为银行和保险机构持有、交易流动性有限，将委外资金投向债市规模，对比可供交易的债券规模，才更准确反映委外债市规模对债市影响。

　　保险机构和商业银行部分债券投资持有至到期，根据2016年商业资产负债表，利用上市银行资产项目中的证券投资总规模减扣“交易性金融资产”和“可供出售类金融资产”，我们简要计算得到商业银行交易活跃度较低的债券规模占比在64%，规模在21万亿左右。同样计算得到保险机构持有至到期的债券规模在2万亿。最终得到67.2万亿的债券存量中共有44万亿可供交易。

　　3~4万亿的委外投债规模相对44万亿可供交易债券，占比不低。流动性冲击取决于委外赎回或到期不续作的节奏，若委外赎回一时过于集中，带来债市短期流动性波动。但正如6号文提及的“加强债券投资业务管理，密切关注债券市场波动”、“对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表”，委外集中赎回可能性较低。此外，随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用随时间不断降低。

　　5.2 此轮金融杠杆中流动性松紧程度存在结构差异我们认为，当监管层收紧*** 去杠杆时，金融机构去杠杆压力存在一些结构性差异。整体而言，呈现出如下三点特征：（1）从资金紧张程度来看，中小行大行。今年年初以来，股份制商业银行与国有银行的理财预期收益率利差、股份制商业银行与国有银行的同业存单利差均有所扩大。印证*** 收紧推动金融去杠杆，股份制商业银行资金压力高于国有银行。（2）委外投资管理人中，*** 基金申购赎回更为开放，且投资标的为*** 市场工具，更易受流动性冲击。从风险扩散的先后顺序来看：*** 基金其他委外投资管理人银行自营。随着去杠杆进程推进，委外资金来源—表外理财规模增速有所下降。4月21日，银监会一季度经济金融形势分析会议中公布数据：“29.1万亿元，同比增长18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8个百分点”。（3）相比大行委外投资和中小行委外投资：第一，大行委外投资的资金相对较为稳定，且资金价格相对便宜；第二，当中小行负债利率提升，例如同业存单利率抬升，大行委外投资的资产收益率提升，其在*** 收紧去杠杆进程中，carry压力相对较低。从管理压力来看，中小行委外投资管理人大行委外投资管理人。

　　风险提示：金融体系硬性去杠杆，流动性扩散

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