一政策背景

　　日前，浙江省发改委和浙江省财政厅分别发布了传统基础设施领域政府与社会资本合作示范项目名单，总投资和项目数分别为2504亿（78个）和1424亿（53个）。与此同时，文中指出了“两个规范”规范PPP项目实施，规范社会资本遴选；“一个方向”通过PPP资产证券化、发行PPP项目专项债等方式盘活存量资产。随着大量PPP项目的推出，退出机制已成为各方尤为关注的焦点。规范前期制度和顶层设计对PPP及资产证券化而言迫在眉睫。

　　 二政策红利

　　从国家发展改革委、中国证监会共同发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号，以下简称“《2698号通知》”）以及财政部、中国人民银行、中国证监会《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号，以下简称“《55号通知》”）等文件出台开始，到2017年2月上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）同步发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务的通知》并于同年10月实施《政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券的挂牌条件确认指南和信息披露指南》（以下简称“《确认指南》”）以来，财政部、发改委、证监会等集中发布了一系列规范性文件和操作指引不断优化、规范PPP资产证券化，2017年10月25日，中国人民银行时隔10年修订《应收账款质押登记办法》，首提项目收益权质押的可行性，对PPP资产证券化的基础资产有了更合规的解释。

　　 三政策效率

　　从2016年12月21日《2698号通知》出台至2017年3月15日网新建投-庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划等首批PPP资产证券化发行成功再到2017年10月19日《确认指南》开始实施，从政策发布到实战落地再到规范性文件出台，仅用时10个月，“中国效率”不可谓不快。高效落实政策和项目，除了为PPP资产证券化创造政策红利，指明发展方向，也展现了中央政府推进落实PPP资产证券化异常强大的决心与信心。近日，中国证监会针对PPP资产证券化市场改革、发展、创新工作在全国各地进行了密集考察调研，指出PPP资产证券化只有走得稳才能走得远，只有制度谋划在前，才能实现规范发展。

　　 四目前困境

　　尽管PPP资产证券化如火如荼，但除了首批PPP资产证券化成功上市以外，下半年来，新资产并没有如同预期快速落地，政府优质存量项目推向市场的也寥寥无几，实际中确有不少荆棘。

　　一、利率问题。优质的PPP项目本就能获得政策性银行或商业银行相对较低的成本，导致PPP资产证券化产品成本上没有优势，甚至出现成本倒挂现象。

　　二、期限问题。PPP项目的回款期限很长，一般为10-30年。而主流资产证券化的存续期限主要为3-7年。证券化市场投资人的偏好也以3年和5年，最多也不超过10年。单个资产证券化产品，显然无法覆盖PPP项目的期限，存在期限不匹配的风险，中长期资金配长期资产仍需要第三方出具流动性支持。

　　三、增信问题。企业的担保或差额支付承诺是有限的，对民营企业而言更为突出，较其他模式，优势并不明显，如何进行增信结构优化，仍需深入探讨。2017年7月27日，“华西证券-川投PPP项目资产支持专项计划” 取得深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件确认的无异议函，该项目在不依靠外部增信的情况下成功推出，为我们带来了新的借鉴意义与参考价值。此外，在PPP项目中，收益权质押、经营权隔离以及财务税务、资产评估、政策合规性、政府公信力等各方面都存在需要完善的地方，这对于项目公司或者原始权益人来说，风险和收益需要切实进行匹配。

　　 五砥砺前行

　　随着目前金融监管工作的日益趋紧，金融机构对金融产品的创新有所保留，同时伴随着市场资金面和流动性的相对紧张，PPP资产证券化的实施，打开了一条新的融资口径，在这条崭新道路不断的摸索前进下，我们也知道一路上并不缺乏风险和矛盾，如何克服困难，回避风险，解决矛盾，不断对PPP资产证券化产品进行完善，还原基础资产的真面貌，秉承规范化发展理念，摒弃发展中规范思想，是我们接下来的需要继续努力的方向。随着PPP资产证券化工作的深入进行，企业迫切希望通过PPP资产证券化实现资本金退出，增加资金流动性。

　　建议一：在项目识别阶段，建立PPP资产证券化从“募投管退”全流程着手，摒除PPP项目前端咨询良莠不齐的现状，引入PPP全流程咨询体系，让专业机构把把脉、看看相。

　　建议二：在项目的准备阶段，就应充分考虑PPP资产证券化金融架构，将固有的债性思维向股性思维进行转变，优化“小股大债”、“明股实债”的融资体系，控制地方政府盲目负债。

　　建议三：在项目执行阶段，建立健全项目专业化管理体系，尤其是项目资料存储的完整性、可追溯性，以确保PPP资产化顺利发行。

　　建议四：在资产评估及前期介入方面，建立第三方评估体系，据悉某机构已通过大数据分析，尝试建立SPV公司信用评级体系。

　　建议五：在基础资产类型和交易结构方面，进一步响应政策号召，进一步探索项目公司股东开展资产证券化盘活存量资产，以能够带来现金流的股权作为基础资产发行资产证券化产品。

　　建议六：通过交易产品的结构化设计达到会计出表（并不意味法律形式的出表）以改善资产负债表。通过PPP资产证券化作为风险管理工具匹配长期运营与滚动开发等方面，并且可以进一步尝试创新。（《55号通知》和《确认指南》创新性提出多个PPP项目组成基础资产池开展证券化以及部分子项目资产单独开展证券化等意见）

　　建议七：在目前以集团公司、大股东或者原始权益人的其他关联人作为增信主体进行担保为主的增信措施方面，可以进一步尝试创新，更多的依托于基础资产本身的可靠性和稳定性，或通过引入第三方担保公司并嫁接反担保安排等方式，进一步增加增信措施的多样化和灵活性。

　　作者简介：许敏慧，浙大网新建设投资集团投资总监兼投资发展部负责人、浙江省金融研究院PPP研究中心副主任